新冠疫情以來，經(jīng)濟分析師們提出了“K型”復(fù)蘇來形容疫情后的經(jīng)濟走勢。所謂“K”型經(jīng)濟，即有些部門增長很強勁，但有些部門增長很慢甚至還是衰退的。

　　K型經(jīng)濟強調(diào)的是經(jīng)濟復(fù)蘇的不均衡型，分化性。經(jīng)濟的“K型”也映射到股票市場上，形成了K型市場。資金形成了更多的共識，追逐盈利的增長確定性的共識，而在K型的經(jīng)濟下，注定有人歡喜有人憂�？偭拷�(jīng)濟早已失去了波動，從總量上很難看到明顯的機會。但是在看似風(fēng)平浪靜的總量經(jīng)濟下，正是具有史詩級意義的行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)型是國家意志、居民需求、技術(shù)演進等多股力量交織的畫卷。

　　所謂“K型經(jīng)濟”就是有些部門紅紅火火（向上），有些部門冷冷清清（向下），在圖形上類似英文字母K。

　　就中國而言，K型特征也十分明顯。PPI-CPI剪刀差不斷拉大就是一個例證。在國民經(jīng)濟內(nèi)部，出口部門高增長，但消費和投資卻依然低迷。

　　在投資內(nèi)部，分化也是非常明顯。以計算機、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥為代表的高新技術(shù)制造和服務(wù)業(yè)的投資增速非常高，房地產(chǎn)投資也比較高，但基建投資、制造業(yè)整體投資恢復(fù)的比較緩慢。

　　比如，2021年前6個月制造業(yè)投資兩年平均增速2.0%，但其中高技術(shù)制造業(yè)（硬科技）和高技術(shù)服務(wù)業(yè)（軟科技）兩年平均分別為17.1%、9.5%。前者中領(lǐng)跑的是計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)；后者中領(lǐng)跑的是電子商務(wù)、研發(fā)設(shè)計服務(wù)業(yè)。

　　消費內(nèi)部也是冰火兩重天。社會消費品零售總額，截至2021年6月，兩年平均增長為4.9%，而餐飲行業(yè)兩年平均增長為1%。作為商品零售最大的構(gòu)成部分的汽車銷售也依然低迷，根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)2021年6月乘用車市場零售達到157.5萬輛，同比2020年6月下降5.1%，而且相較2019年6月下降11%。在汽車市場內(nèi)部，新能源汽車的銷售卻非�；鸨�。6月新能源乘用車零售銷量達到22.3萬輛，同比增長169.9%，環(huán)比5月增長19.2%，兩年平均增長達到了41%。

　　雖然K型經(jīng)濟這個詞是在新冠疫情后出現(xiàn)的，但K型經(jīng)濟并不陌生。只是不同歷史階段，不同的國家，K型中向上和向下的那一部分略有不同。K型經(jīng)濟既是疫情后的經(jīng)濟特征，也是過去5年中國經(jīng)濟的典型特征。

　　2015年以來，中國經(jīng)濟下行壓力非常大，經(jīng)濟增速逐步下行。整個經(jīng)濟下行的過程一直延續(xù)到2020年。經(jīng)濟各個部門的增速大部分降低到個位數(shù)。

　　以GDP三駕馬車為例，社消的累積增速最高，其次是固定資產(chǎn)投資，增速最慢的是出口。具體而言，三駕馬車的年化增速分別為7.3%、6.4%、1.7%。在GDP三駕馬車內(nèi)部，表現(xiàn)出K型特征。

　　在社消整體累積增速只有50%的情況下，汽車銷售累積增速只有不到20%，而糧油、食品，飲料，藥品的銷售累積增速超過了80%。

　　在投資部門，固定資產(chǎn)投資的累積增速只有45%左右，這一增速和地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資基本一致。在2018年以后投資內(nèi)部開始出現(xiàn)分化，地產(chǎn)投資增速繼續(xù)向上，而制造業(yè)投資增速則明顯放緩。

　　在投資增速持續(xù)放緩的大背景下，代表高新技術(shù)設(shè)備方向的軟件服務(wù)業(yè)、計算機通信設(shè)備制造業(yè)則錄得了非常高的增長，累積增幅超過了1倍。

　　總體來看，過去五年，GDP三駕馬車中，銷售的增速相對較高，但出口的累積增幅較低。在三駕馬車內(nèi)部，不論是消費、還是投資，作為一個整體沒有特別明顯的亮點，但是在各自內(nèi)部都有一些部門保持了年化兩位數(shù)的增長。

　　但在2014年以前的中國經(jīng)濟，雖然經(jīng)濟各個部門增長速度層次不齊，但總體來看，大部分部門都維持了兩位數(shù)的增長。2014年以前的中國經(jīng)濟更像是百花齊放，各個部門爭奇斗艷。

　　我們把2003-2014年和2015-2020年這兩個階段內(nèi)，主要經(jīng)濟部門的復(fù)合年化增速對比來看。

　　圖8透露出兩大信息：（1）2015年以前，大部分經(jīng)濟部門的年化增速都在15%以上。反映經(jīng)濟整體表現(xiàn)的名義GDP增速達到了15%以上，GDP的三駕馬車的名義增速紛紛都在15%以上。而與此相反，2015年之后，大部分經(jīng)濟部門的年化增速都在10%以下。2015年以后，經(jīng)濟整體增速下降到7.91%，出口、投資、出口三駕馬車都下降到10%以內(nèi)。（2）2015年以前，要找到年化增長在15%以上的經(jīng)濟部門是比較容易的。而在2015年以后，這變得比較困難。年化增長在10%以上的經(jīng)濟部門快速縮小到消費中的食品飲料、中醫(yī)藥品，投資中的高新技術(shù)設(shè)備和服務(wù)投資等細分行業(yè)。

　　2015年以來，經(jīng)濟增速下降明顯，多數(shù)部門的增長已經(jīng)下降到個位數(shù)，增長在10%以上的經(jīng)濟部門數(shù)量縮減到消費中的食品飲料、中醫(yī)藥品，投資中的高新技術(shù)設(shè)備和服務(wù)投資等細分行業(yè)。經(jīng)濟的K型化早已出現(xiàn)，并呈現(xiàn)出逐步加強的跡象。

　　在經(jīng)濟出現(xiàn)K型特征的同時，中國資本市場也呈現(xiàn)出“強者恒強、弱者恒弱”的分化格局。2015年以來，茅指數(shù)為代表個股組合漲幅驚人，而同期，代表市場的中證800漲幅微弱。資本市場的K型化始于2009年，在2015年股災(zāi)之后進一步加速，2019年年中則再次加速，這一局面目前沒有看到明顯的結(jié)束跡象。

　　進入2021年，資本市場的K型特征仍然明顯，所表現(xiàn)的具體對象有所差異。2021年的股市持續(xù)上漲的個股主要集中在新能源汽車、光伏、5G半導(dǎo)體等行業(yè)，而茅指數(shù)當(dāng)中的很多行業(yè)的龍頭卻出現(xiàn)了持續(xù)的下跌。以至于股民們創(chuàng)作了“有鋰走遍天下，無鋰一路平安”這句打油詩來形容當(dāng)下的市場。

　　圖10統(tǒng)計了兩個階段不同行業(yè)指數(shù)（申萬一級）的累積漲跌幅情況�？梢院苊黠@的看到，在2015年以前，各個行業(yè)都是上漲的，復(fù)合年化漲幅最低的為5.55%，最高的為17.97%，所有行業(yè)復(fù)合年化漲幅波動為3.88%。2015年以來，28個申萬一級行業(yè)中有10個行業(yè)是下跌的，下跌占比35.7%。所有行業(yè)漲幅中，最低漲幅為年化虧損6.25%。最高和最低之間的差距超過了37%。所有行業(yè)漲跌幅波動率為9.21%。這說明，2015年以來，行業(yè)之間的漲跌幅分化更加明顯。在上漲的行業(yè)中，食品飲料漲幅最高，年化漲幅達到了31%，其次是休閑服務(wù)、家電、電子、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁、建材、化工、計算機等。

　　而這些漲幅居前的行業(yè)，多數(shù)與我們在前文提到的，實體經(jīng)濟中表現(xiàn)更好的行業(yè)基本一致。二者存在明顯的映射關(guān)系。

　　略有不同的是，資本市場的K型特征比實體經(jīng)濟的K型特征演繹的更加極致。這或許是因為，資本市場的資金比實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)資本調(diào)整更靈活，在整體經(jīng)濟增速下移的背景下，盈利穩(wěn)定且增長較高的行業(yè)越來越少，資金的替代效應(yīng)會發(fā)生作用。離開夕陽行業(yè)，追逐優(yōu)質(zhì)行業(yè)的力量會加強資本市場的“強者恒強”現(xiàn)象。

　　展望未來，中國經(jīng)濟總量波動降低，經(jīng)濟增速中樞下移應(yīng)該是長期趨勢。在經(jīng)濟增速中樞不斷下移的過程中，高速增長是稀缺的，穩(wěn)定的較高的增長同樣是稀缺的。資金仍將繼續(xù)追逐這些行業(yè)�？梢灶A(yù)見，中國經(jīng)濟和資本市場的K型特征并不會遠去，在很長一段時間依然是經(jīng)濟和資本市場的核心特征。略有變化的是，隨著經(jīng)濟增速下移以及新能源革命的到來，K中向上的部分和向下的部分會發(fā)生動態(tài)變化。新能源、光伏、半導(dǎo)體也將成為K中新的向上的部分。

　　既是如此，對于我們的資產(chǎn)配置也提出了更高的要求�；�于總量邏輯的資產(chǎn)配置方法論可能要面臨變革。資產(chǎn)配置的邏輯將從總量視角逐步下沉到產(chǎn)業(yè)、行業(yè)視角。這樣才能給投資者帶來更高的收益預(yù)期。