中信證券研報(bào)表示，疫后經(jīng)濟(jì)全面系統(tǒng)性恢復(fù)是漸進(jìn)和漸次的過(guò)程，飛輪重新旋轉(zhuǎn)需要時(shí)間和耐心，主題交易是過(guò)高的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修過(guò)程中的階段性產(chǎn)物，過(guò)度博弈降低了市場(chǎng)定價(jià)的有效性，但也提高了業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略的潛在回報(bào)，主題交易的頂峰已過(guò)，重回低位業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)板塊。首先，服務(wù)業(yè)修復(fù)轉(zhuǎn)化成為全面的就業(yè)增長(zhǎng)以及信心恢復(fù)是漸進(jìn)的過(guò)程，當(dāng)前壓制經(jīng)濟(jì)的價(jià)格性、滯后性和全球性因素在下半年或漸次緩解。其次，隨著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期降至冰點(diǎn)，主題交易階段性結(jié)束，主題板塊內(nèi)部的激烈博弈和消耗難以持久。最后，市場(chǎng)的存量博弈特征已演繹到極致，缺乏板塊效應(yīng)成為制約不少績(jī)優(yōu)股定價(jià)有效性的因素，但業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略的長(zhǎng)期潛在回報(bào)反而不斷提高，市場(chǎng)或重回業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。

　　中金公司認(rèn)為，近期指數(shù)回調(diào)已計(jì)入較多的悲觀預(yù)期，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性走弱背景下如若政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，對(duì)后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)不用過(guò)于謹(jǐn)慎，當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍大于風(fēng)險(xiǎn)，具體來(lái)看，1）經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)并非線性修復(fù)，也需關(guān)注政策后續(xù)應(yīng)對(duì)；2）A股估值仍具備吸引力，尤其是低估值國(guó)企仍有修復(fù)空間。且當(dāng)前A股整體估值水平不高，滬深300前向市盈率10.3x，仍處于歷史中低位，滬深300隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.5%，位于2005年至今歷史均值（3.8%）向上0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差，表明市場(chǎng)情緒仍偏悲觀，整體估值仍具備吸引力。

　　海通策略表示，22年10月以來(lái)價(jià)值、成長(zhǎng)均是內(nèi)部分化明顯，行業(yè)和指數(shù)角度均可驗(yàn)證。本質(zhì)上過(guò)去一段時(shí)間行情是情緒修復(fù)，政策和事件驅(qū)動(dòng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估表現(xiàn)好，未來(lái)行情或進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)。全年牛市格局未變，當(dāng)前處在蓄勢(shì)階段，行業(yè)或階段性再平衡。

　　未來(lái)行情或進(jìn)入由業(yè)績(jī)驗(yàn)證的去偽存真階段，關(guān)注政策和技術(shù)兩條主線機(jī)會(huì)。第一，從政策線看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要支撐，數(shù)字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對(duì)數(shù)字安全和數(shù)字基建的投入。第二，從技術(shù)線看，人工智能應(yīng)用落地，大模型、半導(dǎo)體等上游軟硬件領(lǐng)域有望率先受益。

　　近一周上證指數(shù)沖高回落并再次快速調(diào)整，與4月18日-4月25日由新能源利空與中美關(guān)系沖擊主導(dǎo)調(diào)整不同，近期的調(diào)整在行業(yè)層面則更為寬泛，波動(dòng)率正在上升。我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整主要有三大原因：

　　1）臨近3400市場(chǎng)做多的意愿減弱。兩市成交量銳減，尤其是中字頭與金融板塊在短期過(guò)快上漲后出現(xiàn)休整；

　　2）中特估與AI概念板塊同時(shí)熄火，令市場(chǎng)缺乏有足夠容量的市場(chǎng)主線）復(fù)蘇正在變得不穩(wěn)定。近期公布的4月新增社融環(huán)比降幅（相較于3月）為近5年之最，顯示信貸需求疲軟；五一后中觀景氣如地產(chǎn)銷售、服務(wù)消費(fèi)、生產(chǎn)與開(kāi)工、招聘意愿等出現(xiàn)了全面走低，近期的景氣變動(dòng)正在令投資者對(duì)于復(fù)蘇的預(yù)期面臨挑戰(zhàn)，人民幣匯率和債券市場(chǎng)利率同步表達(dá)。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)需求與市場(chǎng)信心均需要更多、更有效的政策信息，但尚未明朗。因此需求走軟與政策支持兩者的錯(cuò)位期，市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)放大，需要時(shí)間整固，股票市場(chǎng)以震蕩與結(jié)構(gòu)行情為主。

　　4月通脹、金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不強(qiáng)，居民信心偏弱。從這個(gè)角度來(lái)看，政策偏暖環(huán)境仍存在，穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需政策有望繼續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期釋放后，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好有望迎來(lái)企穩(wěn)。展望后市，低通脹、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和資產(chǎn)荒下，市場(chǎng)利率低位運(yùn)行是大概率，支撐權(quán)益市場(chǎng)底部區(qū)間，當(dāng)前企業(yè)盈利正步入上行周期，我們?nèi)詫?duì)2023年權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格持偏積極的觀點(diǎn)。操作上，建議短期休整后敢于逢低布局。

　　行業(yè)配置上，今年是共建“一帶一路”倡議十周年，中國(guó)-中亞峰會(huì)將于下周舉行，有望推動(dòng)各方在重點(diǎn)領(lǐng)域的合作深化，聚焦央國(guó)企、一帶一路等主線。

　　二季度海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)猶存，市場(chǎng)整體或仍以調(diào)整為主，建議關(guān)注醫(yī)藥板塊，軍工、半導(dǎo)體等國(guó)家安全板塊，以及央企公用事業(yè)等主線）疫情對(duì)于社會(huì)的長(zhǎng)期復(fù)雜性影響，居民看病需求的提升及國(guó)家后續(xù)對(duì)于醫(yī)療資源的投入加速，使包括中藥、醫(yī)療器械、OTC、藥店等在內(nèi)的醫(yī)藥板塊的景氣度將貫穿全年，甚至更長(zhǎng)的周期，中藥、OTC等醫(yī)藥品種逢調(diào)整可逐步布局；

　　2）今年軍費(fèi)增速保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，迭加供應(yīng)鏈安全和軍工集團(tuán)國(guó)企改革的催化，軍工板塊或存在較大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；美國(guó)加強(qiáng)對(duì)于中國(guó)半導(dǎo)體等行業(yè)的封鎖，半導(dǎo)體等安全板塊或有更大力度政策支持，倒逼國(guó)產(chǎn)化率進(jìn)一步提升；

　　3）新一輪國(guó)企改革拉開(kāi)序幕，低估值高分紅的央企龍頭仍是A股估值“洼地”，價(jià)值實(shí)現(xiàn)有望重塑央企估值。

　　4）疫情沖擊與地產(chǎn)下行影響下，與地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)相關(guān)的高端和耐用品消費(fèi)承壓，與“口紅效應(yīng)”相關(guān)的國(guó)貨、大眾消費(fèi)則受益，關(guān)注大眾消費(fèi)逢低布局的機(jī)會(huì)。

　�。�1）今年以來(lái)，大部分行業(yè)都遵循了景氣決定超額收益的邏輯，但部分高景氣行業(yè)暫時(shí)偏離。（2）在這些偏離的行業(yè)中，如果行業(yè)未來(lái)仍能夠保持高景氣，隨著業(yè)績(jī)的不斷驗(yàn)證，股價(jià)大概率不會(huì)和景氣偏離，超額收益很大概率在下半年實(shí)現(xiàn)。

　�。�3）尋找一季報(bào)高增長(zhǎng)但是股價(jià)基本面不反映的細(xì)分行業(yè)（偏離度模型）：如果這些行業(yè)2-3季度景氣度還能延續(xù)，那么股價(jià)在4月決斷以后大概率能夠修復(fù)，屬于高賠率的策略。在今年的偏離度模型中，我們主要篩選出來(lái)的細(xì)分板塊包括：光儲(chǔ)、醫(yī)美、火電、血制品、非乳飲料、餐飲產(chǎn)業(yè)鏈、化妝品、藥房、電網(wǎng)設(shè)備。

　�。�4）此外，類似于上文09年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，一季報(bào)往往沒(méi)法準(zhǔn)確反應(yīng)全年的業(yè)績(jī)情況。投資者會(huì)提前布局一季報(bào)較差、但景氣在二季度、三季度才會(huì)反轉(zhuǎn)的行業(yè)。因此，我們重點(diǎn)推薦一季報(bào)一般，但是預(yù)計(jì)后續(xù)能夠出現(xiàn)業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)的TMT板塊：游戲、算力、半導(dǎo)體、信創(chuàng)。

　　開(kāi)源策略：弱復(fù)蘇環(huán)境 繼續(xù)堅(jiān)定成長(zhǎng)主線經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，但亦觀察到經(jīng)濟(jì)周期與盈利周期出現(xiàn)背離，意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚處于復(fù)蘇初期。結(jié)構(gòu)上來(lái)看：（1）消費(fèi)：靜待復(fù)蘇斜率再次上揚(yáng)；（2）投資：短期庫(kù)存約束，下半年有望提升對(duì)“硬科技”基本面支撐；（3）出口：不悲觀不亢奮，全年仍有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。預(yù)計(jì)2023Q2繼續(xù)維持“弱復(fù)蘇”環(huán)境，伴隨經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力逐步修復(fù)，下半年仍存在由弱走強(qiáng)的可能。

　　隨著“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”、“中特估”行情的接連演繹，近期市場(chǎng)主線動(dòng)能減弱，輪動(dòng)強(qiáng)度開(kāi)始回升，景氣成為更重要的投資線索。一方面“中特估”在貝塔修復(fù)后，逐漸進(jìn)入到內(nèi)部輪動(dòng)、分化的階段。另一方面，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”盡管調(diào)整已較為充分，但新一輪主線的形成仍需要時(shí)間。因此，在一個(gè)主線動(dòng)能相對(duì)減弱的時(shí)間，景氣提供的阿爾法權(quán)重在上升。

　　與此同時(shí)，以兩融等為代表的短線交易型資金活躍度回落，從而對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的“牽引”作用減弱，由此景氣投資的有效性或?qū)㈦A段性上升。近期市場(chǎng)成交縮量，其中兩融作為市場(chǎng)最活躍的資金之一，近期不管是規(guī)模上還是成交占比上都出現(xiàn)了明顯回落，也指向短線交易型資金對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的“牽引”作用減弱，由此景氣投資的有效性或?qū)㈦A段性上升。

　　短期看，本輪估值分化的收斂可對(duì)標(biāo)17年初的低位，自22.10以來(lái)“估值溝壑”收斂行至后程，“中特估-央國(guó)企重估”仍有修復(fù)空間。中期看，“中特估-央國(guó)企重估” 及“數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI”將有望呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的“估值擴(kuò)張。”中特估-央國(guó)企重估“建議把握4條自上而下的思路：一是關(guān)注央企國(guó)際化經(jīng)營(yíng)能力、高分紅、央企參建”一帶一路“相關(guān)標(biāo)的，建筑裝飾、工程機(jī)械等行業(yè)；二是產(chǎn)業(yè)政策加持下的轉(zhuǎn)型升級(jí)路線，關(guān)注綠色化轉(zhuǎn)型和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的石油、電力、信息、機(jī)械等行業(yè)；三是關(guān)注”世界一流“央企的建設(shè)進(jìn)度及相關(guān)政策，通信、電子、航空航天、汽車、電力等行業(yè)；四是關(guān)注壟斷要素提供方，把握”壟斷低價(jià)“的價(jià)值回歸，”泛公用事業(yè)的交運(yùn)、電力、通信等行業(yè)。