側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可以尋求更高的增長；根據(jù)大成四季投資方法論，未來整體或呈現(xiàn)“長秋短春”格局，可以債券為主，兼

　　面對(duì)一個(gè)即將到來的全新年代，一些關(guān)鍵性問題正在成為人們熱議的焦點(diǎn)：中國宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)何種趨勢？各主要產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景如何？企業(yè)如何在“穩(wěn)增長”背景下重新尋找自己的錨？資本市場上又有哪些投資機(jī)會(huì)可尋？

　　2019年12月10日，由標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究院聯(lián)合投資時(shí)報(bào)社主辦的“見未來·2019第二屆資本市場高峰論壇暨金禧獎(jiǎng)年度頒獎(jiǎng)盛典”在北京王府半島酒店隆重舉行。超過300家上市公司及金融機(jī)構(gòu)的嘉賓共聚一堂，圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)、旅游消費(fèi)、證券市場投資、大健康產(chǎn)業(yè)、全球產(chǎn)業(yè)變遷以及企業(yè)創(chuàng)新、金融創(chuàng)新等多個(gè)議題展開了深入的交流和討論。

　　論壇上，大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民銀行金融研究所前所長姚余棟發(fā)表了題為“新貨幣理論與大成四季資產(chǎn)配置”的演講，在這新舊交替的重要時(shí)刻，帶來了有關(guān)貨幣政策和資產(chǎn)配置方面的分享。

　　他表示，中國政策空間充足對(duì)經(jīng)濟(jì)形成托底，同時(shí)繼續(xù)貫徹供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可以尋求更高的增長，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入更高質(zhì)量中速增長的白銀時(shí)代。根據(jù)大成四季投資方法論，當(dāng)前仍處于秋季格局(即經(jīng)濟(jì)周期收縮、金融周期擴(kuò)張)，利好債市；未來整體或呈現(xiàn)“長秋短春”格局，秋季漫長，春季短暫，要抓住長秋短春的配合，配置上可以債券為主，兼配股票。明年不排除一、二季度呈春季格局，可重倉價(jià)值周期股、藍(lán)籌股。

　　姚余棟系英國劍橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。他曾任職于原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司、美國花旗倫敦分行；曾任世界咨詢顧問，國際貨幣基金組織國際資本市場部和非洲部經(jīng)濟(jì)學(xué)家；黑龍江省招商局副局長，黑龍江省商務(wù)廳副廳長；中國人民銀行貨幣政策二司副巡視員，中國人民銀行貨幣政策司副司長，中國人民銀行金融研究所所長。2016年9月加入大成基金管理有限公司，任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；2017年2月起任公司副總經(jīng)理。

　　在“見未來·2019第二屆資本市場高峰論壇暨金禧獎(jiǎng)年度頒獎(jiǎng)盛典”現(xiàn)場，姚余棟對(duì)其歷時(shí)十年研究得出的新貨幣理論(NMT)進(jìn)行了詳細(xì)介紹。

　　據(jù)了解，新貨幣理論以支付清算為切入點(diǎn)，重新審視了交易對(duì)貨幣的需求，構(gòu)建了基于支付清算微觀基礎(chǔ)的貨幣需求方程。通過研究發(fā)現(xiàn)，交易中的支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)對(duì)于貨幣的需求是極為巨大的，不再是個(gè)人貨幣需求的簡單線性加總，而是參與支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的人數(shù)的二次方。

　　姚余棟舉例解釋稱，兩個(gè)人交易需要二兩銀子，而三個(gè)人互相交易時(shí)需要的不是三兩銀子，而是六兩銀子。

　　一是生產(chǎn)的資產(chǎn)永遠(yuǎn)趕不上貨幣需求，最終會(huì)出現(xiàn)全球流動(dòng)性不足。姚余棟進(jìn)一步指出，全球流動(dòng)性緊縮將是未來的常態(tài)，通縮壓力加劇，而非通脹。

　　“數(shù)字貨幣一定大行其道，因?yàn)槲覀儾荒軌蛴谐渥愕挠行зY產(chǎn)，沒有資產(chǎn)怎么發(fā)貨幣呢？我們沒有能力生產(chǎn)有效資產(chǎn)滿足我們的貨幣需求。所以區(qū)塊鏈基礎(chǔ)的數(shù)字貨幣就很有希望，希望人民銀行研發(fā)的DNCP早點(diǎn)實(shí)驗(yàn)，這個(gè)還是有領(lǐng)先地位的�！币τ鄺澐Q。

　　第二個(gè)結(jié)論是，隨著人類經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大，債務(wù)的比例不斷上漲，杠桿率上行無法避免。因?yàn)樨?fù)債端是平方項(xiàng)，資產(chǎn)端是線性的，杠桿率將隨交易節(jié)點(diǎn)增加而升高。

　　第三，負(fù)利率將是貨幣政策的“終局”。長期來看，經(jīng)濟(jì)增長放緩并趨近于零，為維持債務(wù)可持續(xù)，債務(wù)付息成本一定低于經(jīng)濟(jì)增長，也就是負(fù)利率。

　　四是占優(yōu)貨幣升值。姚余棟表示，根據(jù)冪律法則，只有少數(shù)的節(jié)點(diǎn)擁有較多的連線，全球性貨幣將具有更高的流動(dòng)性和連接點(diǎn)，因此具有更高的需求。國際貨幣“印錢”不會(huì)貶值，反而升值。他指出，中國及時(shí)抓住了機(jī)遇，從2009年開始推動(dòng)人民幣的跨境結(jié)算，走上了人民幣國際化道路，這是具有里程碑意義的，使人民幣成為國際貨幣之一。

　　第五個(gè)結(jié)論是國際貨幣發(fā)行國能夠?qū)崿F(xiàn)NMT。根據(jù)三部門理論，在經(jīng)常賬戶平衡的情況下，在政府部門的盈余對(duì)應(yīng)的是私營部門的赤字，政府平衡意味著私人部門不存在任何財(cái)富的增加。對(duì)國際貨幣國而言，政府部門加杠桿不會(huì)導(dǎo)致其貨幣大幅貶值，可以用公共部門赤字來支持私人部門盈余�！案軛U反正控制不住，那么給誰加杠桿很重要。加到居民部門上居民要爆倉，加到企業(yè)上企業(yè)要爆雷，金融機(jī)構(gòu)審慎管理不能加，唯有一個(gè)部門，就是政府，一定是加政府部門才沒事。那么誰能加呢？只能是國際貨幣加�！币τ鄺澱f道。

　　第一階段是傳統(tǒng)貨幣政策階段，以中國為代表。在這一階段，保持實(shí)際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)和通脹缺口超過目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)降低名義利率；反之亦然。

　　第二階段是QE，比如美國。由于杠桿率上升以及GDP增長受限，將演化為QE以維持債務(wù)可持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重啟短期國債購買計(jì)劃，購債規(guī)模為每月600億美元。按照購買計(jì)劃，預(yù)計(jì)到2020年二季度，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)將回到4.5萬億美元�！懊绹鴩鴤�已經(jīng)不可持續(xù)，由此引發(fā)QE4的操作。美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)在明年二季度開始繼續(xù)擴(kuò)表。假如引起全球流動(dòng)性泛濫，國際投資者的錢去哪里呢？一個(gè)是美國股市，一個(gè)是中國經(jīng)濟(jì)。”姚余棟分析稱。

　　第三階段為負(fù)利率+QE，以歐洲和日本為代表。隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率增速下降及技術(shù)進(jìn)步乏力、人口老齡化等原因，負(fù)利率是貨幣政策之“終局”。

　　姚余棟指出，當(dāng)前中國政府部門杠桿率較低(根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2018年為49.8%)，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平，政府(主要是地方政府)有充分的加杠桿空間。未來中國依靠地方專項(xiàng)債的發(fā)行，同時(shí)能將財(cái)政赤字轉(zhuǎn)換為私營部門的盈余，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長。在經(jīng)常賬戶逆差的過程中，人民幣可以加速國際化，從而穩(wěn)定匯率，引導(dǎo)資本賬戶順差。

　　對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的未來，姚余棟持較為樂觀的態(tài)度。他表示，目前政府法定債務(wù)率為37.1%，地方政府專項(xiàng)債余額為9.5萬億，地方政府一般債為11.9萬億，國債為16萬億，假設(shè)按照地方專項(xiàng)債每年新增3萬億，一般債新增1萬億，國債新增2萬億，持續(xù)10年，則到2030年，政府債券余額將接近100萬億，政府債券占GDP比重仍為50%左右，政策空間仍然充足，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成托底。

　　“但是不能光靠債，還要做新一輪轉(zhuǎn)換，就是要尋求更高的增長，這個(gè)時(shí)候就需要繼續(xù)貫徹供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革�！币τ鄺澾M(jìn)一步分析稱，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)在動(dòng)力與實(shí)質(zhì)，根據(jù)NMT理論，技術(shù)進(jìn)步能夠緩解流動(dòng)性緊縮問題，打開經(jīng)濟(jì)長期增長空間；當(dāng)前結(jié)構(gòu)性去杠桿取得了初步成效，我國總杠桿率水平降至249.4%，延續(xù)了2017年末以來波動(dòng)下降的趨勢，非金融企業(yè)部門杠桿率下降明顯，自2018年第一季度157.8%的峰值波動(dòng)下降至2018年末的152%；同時(shí)，科創(chuàng)板已經(jīng)取得初步成功，這是實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、打造創(chuàng)新型國家非常關(guān)鍵的一步棋。

　　據(jù)其預(yù)測，中國2021年—2030年將保持4%—5%的實(shí)際GDP增長率，名義增長率為6%—7%，到2030年中國GDP將接近200萬億。中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入更高質(zhì)量中速增長的白銀時(shí)代�！暗綍r(shí)候中國GDP總量接近30萬億美元的水平，跟美國經(jīng)濟(jì)總量非常接近。人民幣國際化是不可阻擋的�！币τ鄺澐Q。

　　對(duì)于投資者最為關(guān)心的資產(chǎn)配置問題，姚余棟向大家介紹了大成基金開發(fā)的一套簡單易行的大成四季投資方法論，以及如何運(yùn)用該方法論來進(jìn)行資產(chǎn)配置。

　　該方法論以經(jīng)濟(jì)周期作為縱軸，金融周期作為橫軸，將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分為“春、夏、秋、冬”四個(gè)象限組合�！敖�(jīng)濟(jì)周期、金融周期都會(huì)有收縮與擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張、金融周期收縮的時(shí)候是春季；兩者都擴(kuò)張的時(shí)候是夏季；經(jīng)濟(jì)周期收縮、金融周期擴(kuò)張時(shí)是秋季；而冬季則意味著兩者都收縮�！币τ鄺澰谡搲�上介紹。

　　他對(duì)過去十年進(jìn)行了一個(gè)梳理：“4萬億投資時(shí)處于夏季，彼時(shí)金融、經(jīng)濟(jì)兩個(gè)周期都在擴(kuò)張。隨后宏觀調(diào)控開始，進(jìn)入秋季。中間有個(gè)小冬季，然后產(chǎn)能過剩，進(jìn)入漫長的5年多的秋季。供給側(cè)改革讓中國經(jīng)濟(jì)回暖進(jìn)入春季，去年開始進(jìn)入秋季，今年初有個(gè)小夏季，現(xiàn)在又轉(zhuǎn)為秋季�！�

　　在不同的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期中，有什么配置策略呢？姚余棟給出了建議：“春季象限可重倉股票，夏季配置商品，秋季投資債券，冬季持有貨幣。”若針對(duì)股票投資，則是春季投資價(jià)值周期股，夏季投資成長周期股，秋季投資成長防御股，冬天投資價(jià)值防御股。

　　大成四季投資方法論的關(guān)鍵在于對(duì)四季的判斷�，F(xiàn)在屬于什么季節(jié)？對(duì)此，姚余棟給出了自己的見解：“當(dāng)前是秋季，存在一定的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但逆周期調(diào)節(jié)也比較給力。明年不排除一、二季度是春季，明年股市還是不錯(cuò)的，可重倉價(jià)值周期股、藍(lán)籌�！睋�(jù)其分析，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)即將實(shí)行QE4，大量的錢會(huì)流入中國。央行政策操作側(cè)重于穩(wěn)增長，對(duì)通脹壓力保持定力，意味著貨幣政策偏向?qū)捤�，降息周期或開啟。10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期低迷，反映經(jīng)濟(jì)下行壓力不減。綜合來看，產(chǎn)出缺口向下、流動(dòng)性缺口向上，格局仍是秋季，利好債市。

　　他進(jìn)一步稱，中長期看，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及政策上更加注重高質(zhì)量發(fā)展，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力。為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，金融系統(tǒng)也需要提供更充裕的流動(dòng)性。將來會(huì)進(jìn)入長秋短春格局，秋季漫長，春季短暫，要抓住長秋短春的配合，可以債券為主，兼配股票。

　　談及外資流入，姚余棟指出，北向資金流入已經(jīng)超過公募，改變A股行為的不是公募，是外資�！皞�券通已經(jīng)流入2萬多億了，明年會(huì)流得更猛。滬港通開通以來北向資金凈流入8870億元，隨著國內(nèi)金融市場的開放，外資將持續(xù)流入國內(nèi)股票市場。因?yàn)闅W洲和日本跌入黑洞，美國雖然不一定跌進(jìn)去，但是它會(huì)搞QE4操作�！�

　　最后，他總結(jié)道：“根據(jù)NMT理論顯示，中國(貨幣政策)還屬于第一階段。易行長說要珍惜我們的傳統(tǒng)貨幣政策，防止將來也往其他階段演化。美國處于第二階段，歐洲央行、日本央行處于第三階段。在資產(chǎn)黑洞之中，大量的錢即將流入中國經(jīng)濟(jì)。盡管我們經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，因?yàn)槔淆g化速度很快，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行中，但我們財(cái)政空間比較好，地方政府能干，地方專項(xiàng)債可以發(fā)得多一點(diǎn)，有好的項(xiàng)目托底。不過還是不夠，關(guān)鍵是要搞創(chuàng)新。我相信，在這種情況下，中國經(jīng)濟(jì)全球表現(xiàn)依然相當(dāng)亮麗�！�