當投資者對確定性的追逐面臨不確定性挑戰(zhàn)，整體敘事邏輯或將反轉。我們建議站在趨勢交易的思維審視債市行情，摒棄短期噪音，堅定把握長期主線年國債利率本輪調整上限或為2.0%-2.1%的核心判斷。

　　1、“美國例外”+全球流動性寬松+AI敘事=納指長牛：美國經濟呈現(xiàn)較強韌性帶動市場風險偏好回暖，全球央行加大流動性投放以應對經濟衰退，科技敘事為金融市場的核心敘事主題。全球資金競逐納指的核心邏輯或在于在美國經濟強韌的核心信仰下追逐更高的確定性，只要美國經濟持續(xù)“例外”、全球資金不出現(xiàn)大幅收緊、AI敘事持續(xù)演繹，那么納指核心敘事故事便可持續(xù)演繹。

　　2、經濟引擎切換+流動性寬松=國債長牛：房地產業(yè)持續(xù)承壓下行，經濟增長面臨引擎切換結構性轉型期，引致市場預期偏弱，風險偏好走低。央行貨幣政策保持寬松傾向，持續(xù)通過降準降息等方式投放流動性。30年國債持續(xù)走強反映出投資者對宏觀經濟企穩(wěn)復蘇缺乏一定信心，核心仍在于在不確定環(huán)境下對確定性的追逐。

　　3、敘事反轉導致相關資產確定性減弱：投資者對確定性的追逐是造就2023年以來納指和30年國債走出大牛市行情的主要驅動，當前伴隨兩者行情驅動的確定性走弱，整體交易邏輯或將逐步出現(xiàn)反轉。建議站在趨勢交易的思維審視債市行情，摒棄短期噪音，堅定把握長期主線年國債利率本輪調整上限或為2.0%-2.1%的核心判斷。

　　過去一周（3月17日至3月21日，下同），債市長短端行情分化，短端出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，長端收益率演繹倒V型走勢。3月17日公布的1-2月經濟數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)尚可，債券看多情緒回落，市場出現(xiàn)較大幅度調整。3月18-20日，央行于稅期連續(xù)進行資金凈投放，對市場情緒起到一定提振作用，債市走出階段性企穩(wěn)修復行情。3月21日央行再度凈回籠資金，債市多空博弈分化，債市收益率再度上行。截至3月21日，10年國債活躍券收報1.833%，30年國債活躍券收報2.060%。

　　近期市場熱議納斯達克指數(shù)與30年國債期貨行情上呈現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，我們嘗試給出解答。2023年以來納斯達克指數(shù)（以下簡稱納指）開啟新一輪主升浪行情，以2024年12月中旬創(chuàng)下的高點對比本輪行情起點，納指累計漲幅超過90%。30年國債期貨（以下簡稱TL）自2023年4月創(chuàng)設后行情持續(xù)走牛，期間高點較創(chuàng)設之初漲幅超過25%，牛長熊短的特征同樣鮮明。

　　對比之下，納指是美國權益資產的代表，30年國債則是中國債券市場的龍頭，兩者看似毫不相干，但同期兩者行情的相關系數(shù)卻高達0.95，使得我們進一步思考是否存在驅動兩者行情的更深層次共同因素。我們認為，追逐確定性、沿著阻力最小的方向交易或構成驅動兩者行情的核心底層邏輯。

　　2023年美國經濟呈現(xiàn)較強韌性，率先走出獨立復蘇行情，引導市場風險偏好始終處于相對樂觀水平。在經歷全球公共衛(wèi)生事件沖擊后，各國經濟普遍百廢待興，美國憑借政府大規(guī)模舉債、以政府加杠桿維持企業(yè)及居民部門穩(wěn)杠桿的方式率先走向復蘇之路。以直觀的GDP增速對比來看，2023-2024年間，美國GDP總量不僅穩(wěn)居全球第一，GDP增速同樣遠高于歐洲和日本，經濟體量差距進一步拉大，持續(xù)向好的經濟現(xiàn)狀及預期成為支撐市場風險偏好長期處于相對樂觀水平的重要支柱。

　　反向來看，納指于2024年7月至8月出現(xiàn)一輪幅度超過10%的調整，核心驅動因素之一即美國失業(yè)率上行觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，導致市場開始預期美國經濟或將逐步衰退，導致市場風險偏好回落并在一定程度上進行避險交易。

　　全球主要央行以大規(guī)模投放流動性的方式應對經濟衰退，客觀造成全球流動性相對充裕環(huán)境，為金融資產價格上漲提供良好環(huán)境。2020-2022年期間，全球主要經濟體紛紛面臨經濟衰退的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，一方面政府部門持續(xù)加大財政支出以刺激經濟，另一方面各國央行配合推動降息及擴表，營造流動性充裕的低利率環(huán)境。全球主要央行“放水”客觀上對托底經濟起到一定支撐作用，但在經濟現(xiàn)實尚未明顯好轉的宏觀背景下，實體經濟信貸擴張通常較為滯后，導致全球資金更多流向金融市場，為金融資產價格上漲提供良好環(huán)境。

　　ChatGPT點燃新一輪AI科技革命，科技敘事成為金融市場的核心敘事主題。2022年11月，由OpenAI公司研發(fā)的ChatGPT正式問世，其憑借強大的自然語言處理能力和廣泛的應用場景，一經問世便引發(fā)市場廣泛關注，不僅成為史上最快達到1億月活用戶的消費級應用產品，更引發(fā)新一輪以AI為核心的技術革命。美國在科技領域長期處于世界領先水平，ChatGPT問世后，微軟、亞馬遜、谷歌等科技公司快速跟進，形成一輪由核心技術突破向上帶動基礎硬件需求、向下探索具體應用場景的由點及面式的全行業(yè)AI熱潮。在此背景下，以科技股著稱的納指備受追捧，并逐步形成以微軟、蘋果公司、亞馬遜、Alphabet、Meta、特斯拉和英偉達為代表的七大龍頭科技公司，成為領漲納指的核心動力。

　　綜上，美國經濟強韌及全球流動性寬松為美國金融資產上漲提供了客觀基礎，而AI科技革命則相當于塑造了吸引全球資金的“靶子”，兩相結合之下便形成了自2023年以來納指的長牛行情。

　　進一步來看，全球資金競逐納指的核心邏輯或在于在美國經濟強韌的核心信仰下追逐更高的確定性，只要美國經濟持續(xù)“例外”、全球資金不出現(xiàn)大幅收緊、AI敘事持續(xù)演繹，那么納指核心敘事故事便有望持續(xù)演繹，也即我們在2024年所看到的納指連創(chuàng)新高的牛市行情。

　　2022年以來房地產業(yè)持續(xù)承壓下行，經濟增長面臨引擎切換結構性轉型期，引致市場預期偏弱，風險偏好走低。2022年以來我國經濟所面臨的最大變化或在于增長引擎的新老切換，此前國內經濟周期與房地產周期密切相關，有關部門可以通過房地產政策的收緊與放松實現(xiàn)對經濟的有效調控。但伴隨房地產業(yè)傳統(tǒng)發(fā)展模式變革，行業(yè)暫時經歷轉型陣痛期，引致我國經濟增長同樣面臨引擎切換的結構性轉型壓力。在此背景下，市場對經濟預期相對偏弱，風險偏好持續(xù)走低，典型如央行問卷調查中傾向于更多投資的儲戶占比自2019年一季度接近30%回落至2024年中期僅13.3%，權益市場在預期偏弱、風險偏好低迷等因素擾動下持續(xù)承壓。

　　央行貨幣政策保持寬松傾向，持續(xù)通過降準降息等方式投放流動性。在穩(wěn)增長的核心政策目標引領下，2022年以來央行持續(xù)保持相對寬松的貨幣政策基調，一方面連續(xù)調降MLF、OMO等政策利率，形成廣譜利率持續(xù)下行趨勢；另一方面，多次降準向市場提供充裕流動性支持。房地產業(yè)是此前信貸擴張的主要動能之一，但本輪受制于行業(yè)發(fā)展模式轉型，導致其信貸擴張較為乏力，并對上下游產業(yè)產生一定抑制作用。信貸資金投放降速背景下，相對充裕的流動性環(huán)境為金融資產價格上漲提供有力支撐。

　　30年國債持續(xù)走強反映出投資者對宏觀經濟企穩(wěn)復蘇缺乏一定信心，核心仍在于在不確定環(huán)境下對確定性的追逐。一方面，對經濟復蘇的信心不足抑制市場風險偏好，導致權益與債券蹺蹺板效應明顯，債強而股弱；另一方面，伴隨短期預期與現(xiàn)實的相互印證，市場預期逐步強化，形成基本面支撐下的債券多頭邏輯，基于此種債券信仰，市場交易風格逐步由傳統(tǒng)10年國債向久期更長、波動更大的30年國債切換。究其本質，市場追捧30年國債的核心或仍在追逐確定性，在保證勝率的基礎上追求相對更高的賠率空間。

　　無論是納指還是30年國債，其走勢相仿的核心原因或均在于投資者在日漸復雜的國內外宏觀環(huán)境下對相對確定性的追逐與定價。我們認為，信仰的形成是相對長期的，需要經歷一次次的回調及之后的反轉，方能形成如“定投納指”、“每調買機”等投資信仰，但信仰的打破卻是瞬時的，當前期支撐因素出現(xiàn)反轉跡象、投資者預期出現(xiàn)動搖，或將帶動投資敘事出現(xiàn)大幅改變。

　　當特朗普政策的不確定性顯著升溫，納指信仰或將動搖。特朗普二期延期了其首屆任期高度不確定的執(zhí)政風格，導致近期美國經濟政策不確定性指數(shù)出現(xiàn)飆升，創(chuàng)下自2010年以來僅次于2020年特殊時期新高，其中尤以關稅政策為最大擾動。當特朗普政策不確定性導致“美國例外論”逐步破裂引致市場風險偏好回落、通脹預期擾動導致美聯(lián)儲政策能見度偏低，迭加我國大模型所帶來的AI敘事重構，三者共同推動納指投資的確定性出現(xiàn)顯著回落，自2月中旬以來納指累計跌幅已超過10%。

　　國內AI基礎大模型領域實現(xiàn)有效突破，有望為經濟增長增添新的動能，長債信仰逐步破裂。以DeepSeek問世為代表，標志著我國在AI基礎研發(fā)領域邁出重要一步，有望打破美國公司所構建的算力壟斷，成為彌補我國AI化產業(yè)升級短板的重要環(huán)節(jié)，最終實現(xiàn)全要素生產率的有效提升。在科技熱潮加持下，以恒生科技為代表的權益市場表現(xiàn)良好，帶動市場風險偏好出現(xiàn)顯著回暖，迭加短期資金面超預期收緊，導致2月以來30年國債出現(xiàn)自2023年以來最大幅度調整，“每調買機”的長債信仰逐步破裂。

　　綜上，投資者對確定性的追逐是造就2023年以來納指和30年國債走出大牛市行情的主要驅動，當前伴隨兩者行情驅動的確定性走弱，整體交易邏輯或將逐步出現(xiàn)反轉。對于國內債市，我們認為，在房地產周期偏弱的宏觀背景下，捕捉債券波段交易機會的難度顯著增加，且存在因波段操作而導致錯失趨勢行情的交易機會成本。我們建議站在趨勢交易的思維審視債市行情，摒棄短期噪音，堅定把握長期主線年國債利率本輪調整上限或為2.0%-2.1%的核心判斷。