當(dāng)投資者對(duì)確定性的追逐面臨不確定性挑戰(zhàn)，整體敘事邏輯或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。我們建議站在趨勢(shì)交易的思維審視債市行情，摒棄短期噪音，堅(jiān)定把握長(zhǎng)期主線年國(guó)債利率本輪調(diào)整上限或?yàn)?.0%-2.1%的核心判斷。

　　1、“美國(guó)例外”+全球流動(dòng)性寬松+AI敘事=納指長(zhǎng)牛：美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，全球央行加大流動(dòng)性投放以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，科技敘事為金融市場(chǎng)的核心敘事主題。全球資金競(jìng)逐納指的核心邏輯或在于在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌的核心信仰下追逐更高的確定性，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)“例外”、全球資金不出現(xiàn)大幅收緊、AI敘事持續(xù)演繹，那么納指核心敘事故事便可持續(xù)演繹。

　　2、經(jīng)濟(jì)引擎切換+流動(dòng)性寬松=國(guó)債長(zhǎng)牛：房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)承壓下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨引擎切換結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型期，引致市場(chǎng)預(yù)期偏弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好走低。央行貨幣政策保持寬松傾向，持續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)降息等方式投放流動(dòng)性。30年國(guó)債持續(xù)走強(qiáng)反映出投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇缺乏一定信心，核心仍在于在不確定環(huán)境下對(duì)確定性的追逐。

　　3、敘事反轉(zhuǎn)導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)確定性減弱：投資者對(duì)確定性的追逐是造就2023年以來(lái)納指和30年國(guó)債走出大牛市行情的主要驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前伴隨兩者行情驅(qū)動(dòng)的確定性走弱，整體交易邏輯或?qū)⒅鸩匠霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)。建議站在趨勢(shì)交易的思維審視債市行情，摒棄短期噪音，堅(jiān)定把握長(zhǎng)期主線年國(guó)債利率本輪調(diào)整上限或?yàn)?.0%-2.1%的核心判斷。

　　過(guò)去一周（3月17日至3月21日，下同），債市長(zhǎng)短端行情分化，短端出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，長(zhǎng)端收益率演繹倒V型走勢(shì)。3月17日公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)尚可，債券看多情緒回落，市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。3月18-20日，央行于稅期連續(xù)進(jìn)行資金凈投放，對(duì)市場(chǎng)情緒起到一定提振作用，債市走出階段性企穩(wěn)修復(fù)行情。3月21日央行再度凈回籠資金，債市多空博弈分化，債市收益率再度上行。截至3月21日，10年國(guó)債活躍券收?qǐng)?bào)1.833%，30年國(guó)債活躍券收?qǐng)?bào)2.060%。

　　近期市場(chǎng)熱議納斯達(dá)克指數(shù)與30年國(guó)債期貨行情上呈現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，我們嘗試給出解答。2023年以來(lái)納斯達(dá)克指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱納指）開(kāi)啟新一輪主升浪行情，以2024年12月中旬創(chuàng)下的高點(diǎn)對(duì)比本輪行情起點(diǎn)，納指累計(jì)漲幅超過(guò)90%。30年國(guó)債期貨（以下簡(jiǎn)稱TL）自2023年4月創(chuàng)設(shè)后行情持續(xù)走牛，期間高點(diǎn)較創(chuàng)設(shè)之初漲幅超過(guò)25%，牛長(zhǎng)熊短的特征同樣鮮明。

　　對(duì)比之下，納指是美國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的代表，30年國(guó)債則是中國(guó)債券市場(chǎng)的龍頭，兩者看似毫不相干，但同期兩者行情的相關(guān)系數(shù)卻高達(dá)0.95，使得我們進(jìn)一步思考是否存在驅(qū)動(dòng)兩者行情的更深層次共同因素。我們認(rèn)為，追逐確定性、沿著阻力最小的方向交易或構(gòu)成驅(qū)動(dòng)兩者行情的核心底層邏輯。

　　2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，率先走出獨(dú)立復(fù)蘇行情，引導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好始終處于相對(duì)樂(lè)觀水平。在經(jīng)歷全球公共衛(wèi)生事件沖擊后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍百?gòu)U待興，美國(guó)憑借政府大規(guī)模舉債、以政府加杠桿維持企業(yè)及居民部門穩(wěn)杠桿的方式率先走向復(fù)蘇之路。以直觀的GDP增速對(duì)比來(lái)看，2023-2024年間，美國(guó)GDP總量不僅穩(wěn)居全球第一，GDP增速同樣遠(yuǎn)高于歐洲和日本，經(jīng)濟(jì)體量差距進(jìn)一步拉大，持續(xù)向好的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及預(yù)期成為支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好長(zhǎng)期處于相對(duì)樂(lè)觀水平的重要支柱。

　　反向來(lái)看，納指于2024年7月至8月出現(xiàn)一輪幅度超過(guò)10%的調(diào)整，核心驅(qū)動(dòng)因素之一即美國(guó)失業(yè)率上行觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，導(dǎo)致市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩剿ネ�，�?dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落并在一定程度上進(jìn)行避險(xiǎn)交易。

　　全球主要央行以大規(guī)模投放流動(dòng)性的方式應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，客觀造成全球流動(dòng)性相對(duì)充裕環(huán)境，為金融資產(chǎn)價(jià)格上漲提供良好環(huán)境。2020-2022年期間，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛面臨經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，一方面政府部門持續(xù)加大財(cái)政支出以刺激經(jīng)濟(jì)，另一方面各國(guó)央行配合推動(dòng)降息及擴(kuò)表，營(yíng)造流動(dòng)性充裕的低利率環(huán)境。全球主要央行“放水”客觀上對(duì)托底經(jīng)濟(jì)起到一定支撐作用，但在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)尚未明顯好轉(zhuǎn)的宏觀背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸擴(kuò)張通常較為滯后，導(dǎo)致全球資金更多流向金融市場(chǎng)，為金融資產(chǎn)價(jià)格上漲提供良好環(huán)境。

　　ChatGPT點(diǎn)燃新一輪AI科技革命，科技敘事成為金融市場(chǎng)的核心敘事主題。2022年11月，由OpenAI公司研發(fā)的ChatGPT正式問(wèn)世，其憑借強(qiáng)大的自然語(yǔ)言處理能力和廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，一經(jīng)問(wèn)世便引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，不僅成為史上最快達(dá)到1億月活用戶的消費(fèi)級(jí)應(yīng)用產(chǎn)品，更引發(fā)新一輪以AI為核心的技術(shù)革命。美國(guó)在科技領(lǐng)域長(zhǎng)期處于世界領(lǐng)先水平，ChatGPT問(wèn)世后，微軟、亞馬遜、谷歌等科技公司快速跟進(jìn)，形成一輪由核心技術(shù)突破向上帶動(dòng)基礎(chǔ)硬件需求、向下探索具體應(yīng)用場(chǎng)景的由點(diǎn)及面式的全行業(yè)AI熱潮。在此背景下，以科技股著稱的納指?jìng)涫茏放�，并逐步形成以微軟、蘋果公司、亞馬遜、Alphabet、Meta、特斯拉和英偉達(dá)為代表的七大龍頭科技公司，成為領(lǐng)漲納指的核心動(dòng)力。

　　綜上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌及全球流動(dòng)性寬松為美國(guó)金融資產(chǎn)上漲提供了客觀基礎(chǔ)，而AI科技革命則相當(dāng)于塑造了吸引全球資金的“靶子”，兩相結(jié)合之下便形成了自2023年以來(lái)納指的長(zhǎng)牛行情。

　　進(jìn)一步來(lái)看，全球資金競(jìng)逐納指的核心邏輯或在于在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌的核心信仰下追逐更高的確定性，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)“例外”、全球資金不出現(xiàn)大幅收緊、AI敘事持續(xù)演繹，那么納指核心敘事故事便有望持續(xù)演繹，也即我們?cè)?024年所看到的納指連創(chuàng)新高的牛市行情。

　　2022年以來(lái)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)承壓下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨引擎切換結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型期，引致市場(chǎng)預(yù)期偏弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好走低。2022年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的最大變化或在于增長(zhǎng)引擎的新老切換，此前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)，有關(guān)部門可以通過(guò)房地產(chǎn)政策的收緊與放松實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控。但伴隨房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)發(fā)展模式變革，行業(yè)暫時(shí)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛期，引致我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同樣面臨引擎切換的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型壓力。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)偏弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)走低，典型如央行問(wèn)卷調(diào)查中傾向于更多投資的儲(chǔ)戶占比自2019年一季度接近30%回落至2024年中期僅13.3%，權(quán)益市場(chǎng)在預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷等因素?cái)_動(dòng)下持續(xù)承壓。

　　央行貨幣政策保持寬松傾向，持續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)降息等方式投放流動(dòng)性。在穩(wěn)增長(zhǎng)的核心政策目標(biāo)引領(lǐng)下，2022年以來(lái)央行持續(xù)保持相對(duì)寬松的貨幣政策基調(diào)，一方面連續(xù)調(diào)降MLF、OMO等政策利率，形成廣譜利率持續(xù)下行趨勢(shì)；另一方面，多次降準(zhǔn)向市場(chǎng)提供充裕流動(dòng)性支持。房地產(chǎn)業(yè)是此前信貸擴(kuò)張的主要?jiǎng)幽苤�一，但本輪受制于行業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致其信貸擴(kuò)張較為乏力，并對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生一定抑制作用。信貸資金投放降速背景下，相對(duì)充裕的流動(dòng)性環(huán)境為金融資產(chǎn)價(jià)格上漲提供有力支撐。

　　30年國(guó)債持續(xù)走強(qiáng)反映出投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇缺乏一定信心，核心仍在于在不確定環(huán)境下對(duì)確定性的追逐。一方面，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心不足抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致權(quán)益與債券蹺蹺板效應(yīng)明顯，債強(qiáng)而股弱；另一方面，伴隨短期預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的相互印證，市場(chǎng)預(yù)期逐步強(qiáng)化，形成基本面支撐下的債券多頭邏輯，基于此種債券信仰，市場(chǎng)交易風(fēng)格逐步由傳統(tǒng)10年國(guó)債向久期更長(zhǎng)、波動(dòng)更大的30年國(guó)債切換。究其本質(zhì)，市場(chǎng)追捧30年國(guó)債的核心或仍在追逐確定性，在保證勝率的基礎(chǔ)上追求相對(duì)更高的賠率空間。

　　無(wú)論是納指還是30年國(guó)債，其走勢(shì)相仿的核心原因或均在于投資者在日漸復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境下對(duì)相對(duì)確定性的追逐與定價(jià)。我們認(rèn)為，信仰的形成是相對(duì)長(zhǎng)期的，需要經(jīng)歷一次次的回調(diào)及之后的反轉(zhuǎn)，方能形成如“定投納指”、“每調(diào)買機(jī)”等投資信仰，但信仰的打破卻是瞬時(shí)的，當(dāng)前期支撐因素出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象、投資者預(yù)期出現(xiàn)動(dòng)搖，或?qū)�帶�?dòng)投資敘事出現(xiàn)大幅改變。

　　當(dāng)特朗普政策的不確定性顯著升溫，納指信仰或?qū)��?dòng)搖。特朗普二期延期了其首屆任期高度不確定的執(zhí)政風(fēng)格，導(dǎo)致近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)出現(xiàn)飆升，創(chuàng)下自2010年以來(lái)僅次于2020年特殊時(shí)期新高，其中尤以關(guān)稅政策為最大擾動(dòng)。當(dāng)特朗普政策不確定性導(dǎo)致“美國(guó)例外論”逐步破裂引致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、通脹預(yù)期擾動(dòng)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策能見(jiàn)度偏低，迭加我國(guó)大模型所帶來(lái)的AI敘事重構(gòu)，三者共同推動(dòng)納指投資的確定性出現(xiàn)顯著回落，自2月中旬以來(lái)納指累計(jì)跌幅已超過(guò)10%。

　　國(guó)內(nèi)AI基礎(chǔ)大模型領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)有效突破，有望為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增添新的動(dòng)能，長(zhǎng)債信仰逐步破裂。以DeepSeek問(wèn)世為代表，標(biāo)志著我國(guó)在AI基礎(chǔ)研發(fā)領(lǐng)域邁出重要一步，有望打破美國(guó)公司所構(gòu)建的算力壟斷，成為彌補(bǔ)我國(guó)AI化產(chǎn)業(yè)升級(jí)短板的重要環(huán)節(jié)，最終實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的有效提升。在科技熱潮加持下，以恒生科技為代表的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)良好，帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)顯著回暖，迭加短期資金面超預(yù)期收緊，導(dǎo)致2月以來(lái)30年國(guó)債出現(xiàn)自2023年以來(lái)最大幅度調(diào)整，“每調(diào)買機(jī)”的長(zhǎng)債信仰逐步破裂。

　　綜上，投資者對(duì)確定性的追逐是造就2023年以來(lái)納指和30年國(guó)債走出大牛市行情的主要驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前伴隨兩者行情驅(qū)動(dòng)的確定性走弱，整體交易邏輯或?qū)⒅鸩匠霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)。對(duì)于國(guó)內(nèi)債市，我們認(rèn)為，在房地產(chǎn)周期偏弱的宏觀背景下，捕捉債券波段交易機(jī)會(huì)的難度顯著增加，且存在因波段操作而導(dǎo)致錯(cuò)失趨勢(shì)行情的交易機(jī)會(huì)成本。我們建議站在趨勢(shì)交易的思維審視債市行情，摒棄短期噪音，堅(jiān)定把握長(zhǎng)期主線年國(guó)債利率本輪調(diào)整上限或?yàn)?.0%-2.1%的核心判斷。