9月14日，中國(guó)人民銀行決定于2023年9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。

　　中金認(rèn)為，此時(shí)降準(zhǔn)恰逢其時(shí)，旨在為9月信貸投放和政府債券發(fā)行提供流動(dòng)性支持：9月作為下半年傳統(tǒng)上信貸投放的最大月份，中金預(yù)計(jì)新增貸款規(guī)模有望超過(guò)2萬(wàn)億元；8-9月政府債券發(fā)行節(jié)奏加速，預(yù)計(jì)8月政府債券凈增1.1萬(wàn)億元后9月政府債券凈發(fā)行規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元。中金測(cè)算，本次降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性約5500億元，對(duì)銀行2023年凈息差的貢獻(xiàn)凈正向貢獻(xiàn)0.7bp，對(duì)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的正貢獻(xiàn)分別為0.3%和0.7%。

　　中金預(yù)計(jì)，年內(nèi)LPR仍有降息空間，幅度為5-10bp，形式可能為MLF帶動(dòng)LPR下調(diào)，也可能為MLF保持不變、LPR單獨(dú)下調(diào)。

　　本次降準(zhǔn)體現(xiàn)出政策明確的穩(wěn)增長(zhǎng)導(dǎo)向，對(duì)于銀行股，盡管地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性可能抑制市場(chǎng)情緒，但考慮到后續(xù)地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果有望顯現(xiàn)，“一攬子化債方案”出臺(tái)，推薦銀行股絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。

　　預(yù)期之內(nèi)的降準(zhǔn)。此次降準(zhǔn)符合我們此前的預(yù)期，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固環(huán)境下明確的“穩(wěn)增長(zhǎng)”導(dǎo)向。我們認(rèn)為此時(shí)降準(zhǔn)恰逢其時(shí)，旨在為9月信貸投放和政府債券發(fā)行提供流動(dòng)性支持：9月作為下半年傳統(tǒng)上信貸投放的最大月份，我們預(yù)計(jì)新增貸款規(guī)模有望超過(guò)2萬(wàn)億元；8-9月政府債券發(fā)行節(jié)奏加速，預(yù)計(jì)8月政府債券凈增1.1萬(wàn)億元后9月政府債券凈發(fā)行規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元。我們測(cè)算本次降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性約5500億元，對(duì)銀行2023年凈息差的貢獻(xiàn)凈正向貢獻(xiàn)0.7bp，對(duì)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的正貢獻(xiàn)分別為0.3%和0.7%。

　　降準(zhǔn)后會(huì)有降息嗎？我們預(yù)計(jì)年內(nèi)LPR仍有降息空間，幅度為5-10bp，形式可能為MLF帶動(dòng)LPR下調(diào)，也可能為MLF保持不變、LPR單獨(dú)下調(diào)，主要理由如下：

　　1. 融資成本相當(dāng)于ROIC可能偏高。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中仍然強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”的政策導(dǎo)向。截至2Q23我們使用名義GDP估算的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率（ROIC）約為4.7%，使用AA級(jí)企業(yè)債估算的企業(yè)融資成本約為3.5%，二者之差為1.3ppt，為僅次于2020年疫情期間的最低水平。如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，ROIC可能難以回到最近5年8%左右的中樞位置。在此情況下，企業(yè)融資成本相對(duì)于ROIC可能偏高，特別是對(duì)于非國(guó)有企業(yè)；我們觀察到代表民間融資利率的溫州指數(shù)下行幅度也低于全部企業(yè)貸款利率，可能表明民企融資成本降幅不及國(guó)企，可能由于房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷環(huán)境下，民企相對(duì)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)居高不下。截至2023年7月非國(guó)企固定資產(chǎn)投資增速僅為-1%左右（TTM），遠(yuǎn)低于國(guó)企9%左右的增速。盡管利率并非企業(yè)投資的唯一考量，但利率隨ROIC下降也有必要性，否則可能會(huì)導(dǎo)致信貸需求低迷甚至縮表，今年居民部門(mén)的提前還貸即是例證。

　　2. LPR作為“理論下限”的偏離。LPR是Loan Prime Rate的縮寫(xiě)，定義為“由具有代表性的報(bào)價(jià)行，根據(jù)本行對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率”，是銀行貸款利率的理論下限。但實(shí)際上，截至2Q23相比LPR下浮的貸款比例為38%，也即接近40%的貸款已實(shí)際上低于貸款的利率下限，為歷史最高水平。當(dāng)前1年/5年LPR分別為3.45%/4.20%，而實(shí)際上由于激烈的貸款競(jìng)爭(zhēng)，部分央國(guó)企的長(zhǎng)期貸款實(shí)際新發(fā)放貸款利率已低于3%。央行電視會(huì)議提出“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”，我們認(rèn)為旨在平衡當(dāng)前利率體系中存在的不均衡的現(xiàn)象。當(dāng)實(shí)際利率過(guò)度偏離基準(zhǔn)利率，對(duì)于基準(zhǔn)利率的調(diào)整也是“隨行就市”的選擇。

　　3. 對(duì)存量按揭利率的考慮。8月5年LPR未下調(diào)，我們認(rèn)為實(shí)際上轉(zhuǎn)化為存量按揭利率單獨(dú)下調(diào)。我們估算存量按揭利率下調(diào)平均幅度約為50bp，但僅有2/3的貸款能夠下調(diào)，下調(diào)幅度約為80bp。特別是對(duì)于部分一線城市，由于當(dāng)時(shí)較高的利率下限，下調(diào)幅度明顯小于三四線城市。因此，本輪存量按揭利率下調(diào)后部分按揭利率仍位于4.5%以上的較高水平。為減少提前還貸壓力，不排除通過(guò)LPR帶動(dòng)存量利率進(jìn)一步下調(diào)。

　　存款利率仍有下調(diào)空間。我們預(yù)計(jì)存款利率未來(lái)1-2年仍有10-20bp的進(jìn)一步下調(diào)空間，主要由于：1）對(duì)銀行合理利潤(rùn)的關(guān)注，避免息差壓力過(guò)大；假設(shè)1年/5年下調(diào)10bp，我們估算對(duì)銀行2023年凈息差/營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)影響為-5bp/-2%/-4%。我們認(rèn)為存款應(yīng)至少下調(diào)同等幅度對(duì)沖降息的影響。2）避免定期存款利率過(guò)快增長(zhǎng)的負(fù)債壓力，截至7月個(gè)人定期存款同比增速21%，遠(yuǎn)高于其他金融產(chǎn)品； 1H23 付息負(fù)債成本 2.24%，環(huán)比 2022 年上升 3bp，其中國(guó)有行和股份行分別上行 15bp 和 6bp，存款定期化對(duì)銀行負(fù)債成本壓力較大。

　　穩(wěn)增長(zhǎng)、化債推進(jìn)，關(guān)注銀行股絕對(duì)收益。本次降準(zhǔn)體現(xiàn)出政策明確的穩(wěn)增長(zhǎng)導(dǎo)向，對(duì)于銀行股，盡管地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性可能抑制市場(chǎng)情緒，但考慮到后續(xù)地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果有望顯現(xiàn)，“一攬子化債方案”出臺(tái)，我們推薦銀行股絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。