從年中觸底至今，藥明康德（603259.SH）股價(jià)漲幅約20%，作為龍頭在CXO板塊中漲幅靠前（截至2023/12/5）。近期的上漲，主要受益GLP-1類減重藥概念驅(qū)動(dòng)、中美關(guān)系緩和以及美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的預(yù)期。

　　不過，10月30日三季報(bào)中，藥明康德調(diào)低了全年業(yè)績(jī)預(yù)期，將收入增速?gòu)脑�本�?%－7%調(diào)至2%－3%，由此，市場(chǎng)對(duì)藥明康德的投資價(jià)值觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧。

　　部分人士認(rèn)為，雖然藥明康德的業(yè)績(jī)下調(diào)，但近期下調(diào)調(diào)整幅度已達(dá)15%，且公司估值已經(jīng)到近三年低位的情況下，公司估值已經(jīng)不高了；也有人士認(rèn)為，公司雖然估值不高，但在下游早期研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動(dòng)下，其未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊賲^(qū)間會(huì)下滑，當(dāng)前實(shí)質(zhì)估值水平并不低。

　　這是由于2023年第三季度新冠訂單全部交付，今年第四季度便開始沒有了。其次，這兩年早期藥物研發(fā)需求開始減弱，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)延續(xù)下去，并會(huì)影響藥明康德接下來(lái)的業(yè)績(jī)狀況。

　　藥明康德抓住了幾波時(shí)代賦予的機(jī)會(huì)，股價(jià)一飛沖天。但問題是，時(shí)代還會(huì)繼續(xù)給藥明康德慷慨贈(zèng)予么？

　　藥明康德成立于2000年，起初是一家小型的化學(xué)合成公司（CMO），借助于中國(guó)國(guó)內(nèi)較低的人力成本，承接歐美藥企的訂單，完成最初始的資本積累。

　　之后，抓住創(chuàng)新藥賽道的崛起，切入靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)（CRO）業(yè)務(wù)，并通過內(nèi)生建設(shè)和外延并購(gòu)的方式搭建了CRO、CDMO全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)平臺(tái),現(xiàn)已成為全球排名前十、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的研發(fā)外包公司。（據(jù)藥明康德招股書，國(guó)內(nèi)CRO各階段的費(fèi)用僅為發(fā)達(dá)國(guó)家的30%－60%）

　　從業(yè)務(wù)構(gòu)成看：公司在研發(fā)外包領(lǐng)域布局了篩選可成藥性化合物的藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究（對(duì)篩選出來(lái)的化合物做有效性、安全性以及藥物代謝等分析，以及在動(dòng)物身上做試驗(yàn)驗(yàn)證）、臨床CRO（人身上做試驗(yàn)，進(jìn)一步對(duì)藥物的有效性、安全性還有劑量做分析）。同時(shí)，在生產(chǎn)外包領(lǐng)域除布局小分子CDMO業(yè)務(wù)外，還延伸拓展了細(xì)胞和基因治療業(yè)務(wù)。

　　從收入構(gòu)成看：除了跟大公司合作的通行慣例按項(xiàng)目收費(fèi)之外，藥明康德還針對(duì)小型Biotech企業(yè)推出了可按“里程碑付費(fèi)+銷售分成”合作的DDSU業(yè)務(wù)。會(huì)推出后者，是因?yàn)槭袌?chǎng)上小客戶還是比較多的，公司是為了拓展小客戶，“里程碑付費(fèi)”模式能減輕他們前期研發(fā)的資金壓力。

　　小分子CDMO業(yè)務(wù)是公司的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)市占率排名第一，也是公司最大收入來(lái)源。這兩年在新冠大訂單的驅(qū)動(dòng)下，該收入貢獻(xiàn)從前期35%提升至50%以上。 藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前研究收入貢獻(xiàn)次之，分別為19%和18%。

　　拋開新冠藥物訂單的銳減這個(gè)現(xiàn)實(shí)情況不談，公司的“重頭戲”CDMO業(yè)務(wù)，也正在因?yàn)槿�球早期藥物研發(fā)需求減弱而受到?jīng)_擊。

　　由于藥明康德的“小分子CDMO業(yè)務(wù)”覆蓋新藥研發(fā)生產(chǎn)外包的全階段，同時(shí)藥明康德主要業(yè)務(wù)之一“藥物發(fā)現(xiàn)”又是新藥研發(fā)第一個(gè)環(huán)節(jié)，則新藥研發(fā)需求衰減會(huì)直接影響公司的訂單承接。

　　同時(shí)，藥物發(fā)現(xiàn)也是公司向內(nèi)部其他部門導(dǎo)流訂單的重要“流量入口”。藥物發(fā)現(xiàn)訂單減少下，會(huì)進(jìn)一步影響公司其他研發(fā)環(huán)節(jié)訂單的承接。

　　要知道，2022年，藥明康德的客戶除了全球前20大藥企這樣的大客戶，更有5000多個(gè)中小型biotech企業(yè)為主的長(zhǎng)尾客戶。這些長(zhǎng)尾客戶對(duì)應(yīng)的收入貢獻(xiàn)高達(dá)53%，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響較大。

　　另一方面，大客戶新冠訂單由于在今年三季度才結(jié)束，業(yè)績(jī)具有高基數(shù)，2024年若沒有更多的大訂單補(bǔ)上，大客戶業(yè)績(jī)?cè)隽坎欢啵�公司的業(yè)績(jī)?cè)隽繉⒅饕獊?lái)自中小biotech公司。

　　結(jié)合公司管理層交流來(lái)看，雖然隨著新冠疫情政策放開，第三季度MNC跨國(guó)客戶詢單呈恢復(fù)趨勢(shì)，但長(zhǎng)尾客戶仍面對(duì)不同程度融資困難，并且在第三季度明顯感到詢單到訂單的承接轉(zhuǎn)化周期放緩，看到第四季度也是類似趨勢(shì)。

　　因此，“全球醫(yī)藥一級(jí)投融資數(shù)據(jù)”將是公司早期藥物研發(fā)需求能否改善，以及公司業(yè)績(jī)是否會(huì)出現(xiàn)改善拐點(diǎn)的關(guān)鍵信號(hào)，也是后續(xù)重要的跟蹤指標(biāo)。換句話說(shuō)，若未來(lái)融資環(huán)境改善，其研發(fā)投入或會(huì)加大，藥物研發(fā)外包需求訂單有望增加，才是樂觀看待藥明康德業(yè)績(jī)的好時(shí)機(jī)。

　　參考美國(guó)的債券交易數(shù)據(jù)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在明年5月進(jìn)行首次降息，資金流動(dòng)性會(huì)有所釋放的情況下，預(yù)計(jì)最快要到2024年下半年全球醫(yī)藥一級(jí)投融資數(shù)據(jù)才會(huì)有所改善，屆時(shí)小型Biotech企業(yè)的資金緊張壓力或有緩解，相對(duì)應(yīng)公司訂單承接會(huì)有所改善。

　　由于訂單承接到交付需要時(shí)間，所以在藥物發(fā)現(xiàn)訂單承接改善最快要到2024下半年，以及藥物發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)完成一般需要1－2年看，預(yù)計(jì)公司2024年、2025年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)受到影響。

　　早期藥物研發(fā)不及預(yù)期的情況下，藥明康德的第一大業(yè)務(wù)小分子CDMO業(yè)務(wù)和第二大業(yè)務(wù)藥物發(fā)現(xiàn)會(huì)受到直接影響，而在藥物發(fā)現(xiàn)可進(jìn)行內(nèi)部導(dǎo)流的情況下，其他業(yè)務(wù)可能也會(huì)受到擾動(dòng)。

　　剔除新冠訂單看，公司的小分子化藥CDMO業(yè)務(wù)收入增速呈逐年提升態(tài)勢(shì)。雖然2023年前三季度收入增速有所下滑，但仍有48%，增長(zhǎng)還是比較快的；且公司預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)第四季度仍將加速增長(zhǎng)看，2023全年該業(yè)務(wù)不含新冠訂單收入可達(dá)184億元，收入增速仍有望保持48%。

　　一方面，公司CDMO業(yè)務(wù)有近6成的收入來(lái)自臨床3期及商業(yè)化項(xiàng)目，早期藥物發(fā)現(xiàn)占比不大，所以對(duì)其業(yè)績(jī)擾動(dòng)有限。

　　另一方面，在多肽類減重藥的“爆火”下，公司旗下的TIDES業(yè)務(wù)（新分子種類相關(guān)業(yè)務(wù)，主要為寡核苷酸和多肽）快速增長(zhǎng)，對(duì)CDMO業(yè)務(wù)有向上拉動(dòng)。

　　今年前三季度，公司的TIDES業(yè)務(wù)收入增速38%，且預(yù)計(jì)第四季度其收入仍將大幅增長(zhǎng)，并驅(qū)動(dòng)公司2023年TIDES業(yè)務(wù)收入增速超過60%；再結(jié)合截至2023年9月末，公司TIDES業(yè)務(wù)在手訂單同比增長(zhǎng)245%，以及公司多肽產(chǎn)能將在2023年12月由2萬(wàn)升增加至3.2萬(wàn)升看，可判斷公司TIDES業(yè)務(wù)處于快速增長(zhǎng)期。

　　此外，結(jié)合三季報(bào)管理層交流，公司的CDMO業(yè)務(wù)沒有受到投融資和中美關(guān)系的影響。這個(gè)板塊美國(guó)地區(qū)客戶仍是主要收入來(lái)源，且也是增長(zhǎng)最快的。可判斷，2024年公司該業(yè)務(wù)收入增速仍有望保持48%，收入可達(dá)273億元。

　　但要注意，2023年公司有新冠訂單收入約30億元，所以該業(yè)務(wù)含新冠訂單的總收入預(yù)計(jì)214億元，在此基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)2024年CDMO業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)收入同比增速為27%（三季度公司新冠訂單已經(jīng)全部交付）。

　　考慮到2025年公司CDMO業(yè)務(wù)除藥物發(fā)現(xiàn)階段外，包括臨床前研究的其他環(huán)節(jié)可能也會(huì)受到擾動(dòng)，則該業(yè)務(wù)收入增速或會(huì)繼續(xù)下滑。若以2023年收入增速下滑9%預(yù)估，2025年公司CDMO業(yè)務(wù)收入增速或會(huì)下調(diào)到39%。

　　近兩年公司藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入增速逐年下滑，對(duì)業(yè)績(jī)有所拖累，則早期藥物發(fā)現(xiàn)不及預(yù)期的情況或許從2022年就已經(jīng)開始了。2022年、2023年前三季度公司藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入增速分別為17%和4%。

　　若再考慮到2023Q1、Q2、Q3該業(yè)務(wù)單季度收入增速分別9%、8%、-4%，逐季遞減；以及今年第四季度下游客戶早期研發(fā)藥物需求不及預(yù)期的情況，公司2023全年藥物發(fā)現(xiàn)收入預(yù)計(jì)僅與去年持平。

　　所以從上述情況看，即使2024下半年公司的早期藥物研發(fā)需求有所恢復(fù)，與上半年的收入下滑有所對(duì)沖，預(yù)計(jì)全年收入也就是與2023年持平，同比增速約0%；2025年繼續(xù)恢復(fù)的情況下，藥物發(fā)現(xiàn)收入增速有望提升至2023上半年的10%左右。

　　經(jīng)過梳理，2021年、2022年公司的化藥臨床前業(yè)務(wù)、生物臨床前業(yè)務(wù)收入情況仍較快，但在2023前三季度期間該業(yè)務(wù)收入增速有較大幅度的下滑，則預(yù)計(jì)早期研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動(dòng)已經(jīng)影響到公司當(dāng)前的臨床前業(yè)務(wù)了。

　　可能有朋友會(huì)說(shuō)，臨床前CRO主要是做動(dòng)物試驗(yàn)的，上半年猴子降價(jià)對(duì)公司臨床前業(yè)績(jī)下滑也有擾動(dòng)，所以不一定是下游客戶需求減少帶來(lái)的擾動(dòng)。妙投要說(shuō)，確實(shí)如此。但藥明康德在2020年收購(gòu)廣東春盛猴場(chǎng)，收獲兩萬(wàn)余只食蟹猴用于自用（不對(duì)外賣），穩(wěn)定供應(yīng)價(jià)格后，猴子價(jià)格波動(dòng)對(duì)于公司的擾動(dòng)已經(jīng)很小了。

　　根據(jù)公司管理層3季報(bào)交流，公司的猴子價(jià)格比較穩(wěn)定，生物資產(chǎn)公允價(jià)值對(duì)公司整體凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)從去年的超過10%下降到今年的個(gè)位數(shù)，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)影響小。所以公司臨床前業(yè)績(jī)受到猴子價(jià)格波動(dòng)影響較小，更多是受到下游研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動(dòng)。

　　考慮到藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)最快可能在2024下半年業(yè)績(jī)才有望好轉(zhuǎn)，以及藥物發(fā)現(xiàn)一般需要1－2年能完成進(jìn)入到臨床前研究階段，預(yù)計(jì)公司臨床前研究業(yè)務(wù)或到2025下半年才有望好轉(zhuǎn)，即2024年、2025年公司的臨床前業(yè)務(wù)收入增速能維持今年前三季度的收入增速已經(jīng)不錯(cuò)。

　　除上述業(yè)務(wù)外，由于公司的DDSU業(yè)務(wù)承接的是按“里程碑付費(fèi)+銷售分成”的項(xiàng)目，客戶群體一般為小型Biotech企業(yè)，而這部分企業(yè)是受到投融資擾動(dòng)較大的企業(yè)，所以該業(yè)務(wù)受到早期研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動(dòng)較大。

　　財(cái)報(bào)顯示，2021年、2022年、2023年公司DDSU業(yè)務(wù)收入同比增速分別為17.47%、-22.49%和-26.9%，收入增速持續(xù)下滑。在2024年上半年下游詢單到訂單轉(zhuǎn)化周期放緩可能繼續(xù)的情況下，預(yù)計(jì)2024年該業(yè)務(wù)的收入增速可能會(huì)進(jìn)一步下滑至-30%左右。

　　對(duì)比這幾年該業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)情況看，相較去年受到疫情擾動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛?022前三季度該業(yè)務(wù)收入增速僅4.6%看，公司今年前三季度臨床CRO業(yè)務(wù)收入增速有所提升，達(dá)到15.9%。

　　若再結(jié)合公司臨床前業(yè)務(wù)于2023年受到下游研發(fā)需求擾動(dòng)，以及臨床前研究一般需要2－4年能進(jìn)入臨床試驗(yàn)的情況，預(yù)計(jì)內(nèi)部訂單導(dǎo)流對(duì)公司的臨床CRO業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響最快可能需要到2025年、2026年。

　　據(jù)11月份管理層交流，公司細(xì)胞和基因治療業(yè)務(wù)有利好驅(qū)動(dòng)。今年6月公司簽訂一項(xiàng)商業(yè)化CAR-T產(chǎn)品的生產(chǎn)訂單，預(yù)計(jì)將在2024年上半年開始生產(chǎn)；以及公司正在推進(jìn)4個(gè)潛在的商業(yè)化項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年第四季度和明年陸續(xù)上市看，細(xì)胞和基因治療板塊增長(zhǎng)性還是可以的。

　　整體看，公司雖然臨床業(yè)務(wù)和細(xì)胞基因治療業(yè)務(wù)暫未受到下游早期研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動(dòng)，但在合計(jì)收入貢獻(xiàn)高達(dá)92%的藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、小分子CDMO業(yè)務(wù)以及DDSU業(yè)務(wù)已經(jīng)受到影響的情況下，公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕氏禄��?/p>

　　按權(quán)重法預(yù)估，公司收入增速=各業(yè)務(wù)收入增速*收入貢獻(xiàn)權(quán)重p的和。則結(jié)合上述各業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況進(jìn)行測(cè)算，2024年、2025年收入同比增速預(yù)計(jì)分別為17%和25%，收入增速區(qū)間下調(diào)到30%以下了。