近日，創(chuàng)投老兵鄧爽、林向紅共同設(shè)立的新基金紐爾利投資控股近日落戶蘇州高新區(qū)。兩位都擁有豐富母基金投資經(jīng)驗(yàn)，此番聯(lián)手，也是在母基金和直投基礎(chǔ)上，劍指S市場頭部基金。

　　今年年初，君聯(lián)資本與昆仲資本兩筆大額S基金交易的達(dá)成曾引發(fā)業(yè)界關(guān)注；9月，一筆6億美元S基金重組交易花落IDG資本，是中國迄今最大一筆重磅的S基金交易，甚至成為一個(gè)“教科書式”案例。

　　與此同時(shí)，國外巨無霸S基金也在悄然誕生。今年，全球S基金管理公司巨頭Lexington和Ardian先后宣布旗下140億美元和190億美元新一支S基金募集完成，拿下今年以來全球最大S基金募資額前列。2020年，似乎成為了S基金海內(nèi)外的募資大年，這個(gè)超級(jí)風(fēng)口正席卷而來。

　　今年一季度，疫情之下資本市場一波三折， S基金（私募股權(quán)二級(jí)市場基金，實(shí)際上是私募股權(quán)的二次轉(zhuǎn)受讓）今年以來接連發(fā)生的重磅交易，持續(xù)引來業(yè)內(nèi)高度關(guān)注。

　　在私募投資領(lǐng)域，S基金（Secondary fund）指的是一類專門從投資者手中收購另類資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品。S基金與傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金最大的不同，在于傳統(tǒng)基金直接收購企業(yè)股權(quán)，交易的對(duì)象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易的對(duì)象是投資者。

　　在發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模的海外PE二級(jí)市場，不但許多大型私募投資公司紛紛推出S基金產(chǎn)品，而且已經(jīng)出現(xiàn)了專注于S基金業(yè)務(wù)的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners等。

　　S基金的投資組合種類豐富，既可以是基金中LP的二手份額（Limited Partnership interest），也可以是基金的投資項(xiàng)目組合（Direct investment portfolios）、年份較早的基金（Older vintage funds）等。不同的S基金可能采取不同的投資策略，既有針對(duì)特定類別的基金、特定行業(yè)或特定地區(qū)進(jìn)行投資的專注型S基金（Specialized）；也有廣泛投資各類資產(chǎn)的綜合型S基金（Generalist）。

　　對(duì)于投資S基金的LP來說，S基金公司扮演著GP的角色，管理S基金，投資其他基金和項(xiàng)目；而對(duì)于標(biāo)的基金的GP來說，S基金則是LP的角色，按照議定價(jià)格從有意轉(zhuǎn)讓的LP手中收購二手份額，從而成為投資該基金的新LP。

　　市場人士指出，S基金從誕生之初就受到市場青睞，其除了價(jià)格優(yōu)勢外，在當(dāng)前背景下還具有項(xiàng)目源豐富、制度紅利傾斜明顯等優(yōu)點(diǎn)，2020年-2022年將是有利于S基金投資的年份。

　　在互聯(lián)網(wǎng)泡沫（1997年-2000年）之后，很多投資者認(rèn)為S基金市場的交易是一個(gè)很好的退出渠道。此后S基金市場的交易量每年以5%增長率增長，包括黑石、高盛、Landmark等國際知名機(jī)構(gòu)都參與其中。

　　1998年到2017年，海外S基金的平均規(guī)模增長了超過兩倍。如今，全球最大的S基金規(guī)模已經(jīng)超過100億美元。那么，S基金與其他基金產(chǎn)品相比，究竟有哪些特色？是什么讓S基金如此受到追捧？

　　若是以配置投資后期的基金份額為主的S基金，最早可以從投資元年就開始產(chǎn)生回報(bào)，平均在投資第5年就能收回超過一半成本。因?yàn)榛貓?bào)速度加快，再加上很多時(shí)候折價(jià)收購資產(chǎn)，S基金的平均凈IRR明顯高于直投基金。

　　鉅派股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)指出，我國正處于S基金發(fā)展的黃金窗口期。第一，存量私募股權(quán)投資基金退出面臨壓力，S基金份額交易需求更加迫切；另一方面《資管新規(guī)》和《減持新規(guī)》等政策間接推動(dòng)S基金在國內(nèi)發(fā)展。

　　第二，隨著市場對(duì)S基金的培育慢慢成熟，將有越來越多的投資者看到S基金投資項(xiàng)目明確、投資期短，退出快等優(yōu)勢，從而吸引更多的投資人出于資產(chǎn)配置和提高資產(chǎn)流動(dòng)性需求，主動(dòng)配置S基金份額。

　　第三，存量基金份額中包含大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能夠有效緩解市場面臨“資產(chǎn)慌”的問題；此外，S基金能夠獲得大量價(jià)值被低估的基金份額，從而獲得較高的投資收益。

　　誠然，由于過去幾年中出現(xiàn)的GP募資高峰和項(xiàng)目IPO退出渠道不暢的問題，使得國內(nèi)PE二級(jí)市場迎來了發(fā)展的契機(jī)。

　　直投基金的生命周期曲線常被稱為“J曲線”。這是因?yàn)樵陂_始Call款后四五年內(nèi)，基金的對(duì)外投資、管理費(fèi)及其他費(fèi)用開支的總和往往高于投資項(xiàng)目取得的收益，整體凈現(xiàn)金流為負(fù)，平均需要六年才取得收支平衡，LP才開始獲得回報(bào)。而S基金則不同，投資時(shí)標(biāo)的基金的J曲線經(jīng)常已經(jīng)觸底并開始上升，因此能在短時(shí)間內(nèi)回報(bào)LP。

　　總體上，S基金的回報(bào)速度遠(yuǎn)超直投基金。如果是以配置投資后期的基金份額為主的S基金，最早可以從投資元年就開始產(chǎn)生回報(bào)，平均在投資第五年就能收回超過一半成本。因?yàn)榛貓?bào)速度加快，再加上很多時(shí)候折價(jià)收購資產(chǎn)，S基金能大幅減少J曲線效應(yīng)，平均凈IRR明顯高于直投基金。

　　募資時(shí)，直投基金的底層資產(chǎn)往往并不確定，對(duì)于LP來說是一個(gè)“盲池”。由于直投基金的不確定因素太多，LP的投資風(fēng)險(xiǎn)很高。相比之下，S基金參與投資時(shí)常常處于投資后期，投資組合透明度更高，表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)也暴露無遺。專業(yè)的S基金團(tuán)隊(duì)會(huì)對(duì)要收購的基金或項(xiàng)目進(jìn)行充分盡調(diào)，并有選擇地進(jìn)行投資，在收購的估值定價(jià)環(huán)節(jié)，就盡量保證未來退出時(shí)能滿足LP的預(yù)期回報(bào)。

　　另外，S基金在尋找投資標(biāo)的時(shí)，常會(huì)搭配不同類型、Vintage year（指該資金投資的起始年份）和地區(qū)的基金，以充分分散風(fēng)險(xiǎn)。1993-2011年，19年成立的基金中，只有1.4%的S基金TVPI（總收益倍數(shù)）小于1.0x，相比之下有22.8%的直投基金遭遇虧損�？偟膩碚f，S基金雖然由于存續(xù)期較短，在總體回報(bào)倍數(shù)上略遜于直投基金，但整體投資風(fēng)險(xiǎn)較小，回報(bào)更加穩(wěn)定。

　　S基金部署資產(chǎn)的速度往往比直投基金更快，投資S基金的LP不用經(jīng)歷漫長的等待，便可以在自己的投資組合中配置PE資產(chǎn)。但是，S基金可選擇收購的標(biāo)的是有限的，只有當(dāng)存在要出售的基金份額或底層資產(chǎn)時(shí)，才有發(fā)生交易的可能。所以，S基金的投資方式是充滿機(jī)會(huì)性的。

　　另外，S基金也必須適應(yīng)特定時(shí)期PE二級(jí)市場的交易環(huán)境，尤其是出現(xiàn)賣方市場、交易整體溢價(jià)的時(shí)候，S基金將會(huì)面臨挑戰(zhàn)。收購時(shí)的性價(jià)比是決定S基金整體業(yè)績的重要因素，如果高價(jià)收購標(biāo)的后未能達(dá)到目標(biāo)回報(bào)，S基金的業(yè)績就會(huì)受到影響。

　　由于S基金的投資活動(dòng)受到市場環(huán)境的影響很大，又充滿機(jī)會(huì)性，所以許多S基金都會(huì)采取極度分散化的策略，就算是專注型的S基金也常會(huì)在Vintage year、地區(qū)和行業(yè)等方面充分分散投資組合，以控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，如果LP希望接觸更多投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)、分散化的投資，S基金應(yīng)該是不錯(cuò)的選擇。但假如LP希望配置特定Vintage year、地區(qū)和行業(yè)的PE資產(chǎn)，投資S基金不一定能達(dá)到目的。

　　談及S基金產(chǎn)品，LP可能會(huì)產(chǎn)生這樣的疑問：同樣是以PE二級(jí)市場買家的身份進(jìn)行交易，有必要通過S基金來投資嗎？這個(gè)問題的答案，可以從以下幾大關(guān)鍵問題進(jìn)行探討：

　　許多LP之所以對(duì)投資S基金猶豫不決，是因?yàn)閾?dān)心多重管理費(fèi)會(huì)帶來龐大的費(fèi)用負(fù)擔(dān)。這是因?yàn)椋琒基金作為收購二手份額的LP，也需要支付給標(biāo)的基金的GP一層管理費(fèi)。如果標(biāo)的基金本身是母基金，那么又會(huì)多一層管理費(fèi)。

　　一方面，S基金一般是在基金投資中后期的時(shí)候出手收購，這個(gè)時(shí)候GP收取的管理費(fèi)率往往已經(jīng)開始下降。因此，S基金作為LP所支付的總體管理費(fèi)常低于該基金的其他LP。

　　另一方面，大多數(shù)S基金在對(duì)標(biāo)的基金定價(jià)時(shí)，就已經(jīng)考慮了未來的管理費(fèi)支出。在估算標(biāo)的基金未來凈現(xiàn)金流時(shí)，S基金會(huì)將未來所有可能的支出都列入考慮，評(píng)價(jià)該基金未來的潛在回報(bào)是否能達(dá)到S基金對(duì)LP的回報(bào)目標(biāo)。因此，這筆未來的管理費(fèi)，多數(shù)時(shí)候不會(huì)影響LP的預(yù)期回報(bào)。

　　此外，S基金對(duì)LP收取的管理費(fèi)率一般低于大多數(shù)其他的基金類型。綜合以上因素，雖然S基金存在多重管理費(fèi)，但不會(huì)因此造成過大的費(fèi)用壓力。

　　PE二級(jí)交易的賣家中，除了因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期和監(jiān)管變化等原因需要獲得短期流動(dòng)性的銀行與投行，最常見的幾種分別是：公共退休基金、母基金、私營部門退休基金、保險(xiǎn)公司和家族辦公室。這些機(jī)構(gòu)LP往往需要對(duì)股東、退休金持有者等盡信托義務(wù)（Fiduciary duty），因此交易時(shí)大多會(huì)聘請(qǐng)精通PE二級(jí)交易的咨詢顧問，精心設(shè)計(jì)交易流程，以獲取最有利的價(jià)格。

　　同時(shí)，這些機(jī)構(gòu)LP轉(zhuǎn)讓份額或資產(chǎn)包，經(jīng)常是由于資產(chǎn)配置調(diào)整的需求，而不是因?yàn)榛�金表現(xiàn)不佳。然而，他們也常會(huì)選擇將優(yōu)質(zhì)與較次的資產(chǎn)打包出售，讓定價(jià)變得更加復(fù)雜。

　　在一場交易中，雙方的議價(jià)能力會(huì)明顯影響交易價(jià)格。大型機(jī)構(gòu)LP和S基金公司往往行業(yè)人脈資源豐富，擅長搜尋優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，因此具備更好的議價(jià)能力，即使在賣家發(fā)起專業(yè)競價(jià)流程的情況下，也不會(huì)處于被動(dòng)。

　　另外，大型優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的交易往往存在交易門檻，只有可投資資本達(dá)到相應(yīng)規(guī)模的買家才有資格參與。據(jù)Evercore發(fā)布的調(diào)查報(bào)告顯示，2015年，PE二級(jí)市場86%的交易由資產(chǎn)規(guī)模超過10億美元的買家完成。 其中，最大的一筆交易是美國的公共退休基金CalPERS打包出售的投資組合，總價(jià)約30億美元。

　　當(dāng)然，經(jīng)驗(yàn)和資源豐富的機(jī)構(gòu)LP完全可以培養(yǎng)一支專門從事PE二級(jí)交易的團(tuán)隊(duì)，直接從其他LP處收購二手份額，甚至可以在交易談判中占據(jù)主導(dǎo)地位。但是，由于交易流程復(fù)雜、涉及多方，這種耗時(shí)耗力的交易對(duì)于個(gè)人LP和規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)LP來說并不一定是最優(yōu)選擇。下表較為直觀地比較了LP直接收購二手份額與“委托”給S基金之間的區(qū)別：

　　中國最早的S基金出現(xiàn)在2013年，到今天也不過短短五六年時(shí)間，才走了不到海外五分之一的路程，還處在最最早期的探索階段。目前，國內(nèi)的PE二級(jí)交易也以最傳統(tǒng)的LP二手份額轉(zhuǎn)讓為主，雖然已有GP嘗試推出了S基金產(chǎn)品，但在LP群體中還遠(yuǎn)沒有普及開來。

　　目前，國內(nèi)PE二級(jí)市場也帶有PE二級(jí)市場早期的某些特征，如缺乏咨詢中介、估值定價(jià)難、資產(chǎn)大多折價(jià)出售等。因此，在S基金的發(fā)展之路上借鑒海外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，是具有重要意義的。

　　當(dāng)前，由于過去幾年中出現(xiàn)的GP募資高峰和項(xiàng)目IPO退出渠道不暢的問題，國內(nèi)PE二級(jí)市場也迎來了發(fā)展的契機(jī)。相信近幾年內(nèi)，就會(huì)有更多優(yōu)秀的基金管理人借鑒海外S基金的寶貴經(jīng)驗(yàn)，推出S基金產(chǎn)品。而LP們也可以與時(shí)俱進(jìn)，利用S基金的特征，靈活調(diào)整資產(chǎn)配置。但要注意，S基金也不過是一種基金產(chǎn)品，管理人在募資時(shí)不可過分“神化”S基金的效益，LP在投資時(shí)也應(yīng)該保持合理期待，這樣才有利于PE二級(jí)市場的長遠(yuǎn)、健康發(fā)展。