3月22日，鵬華基金聯(lián)合新浪財經(jīng)在寧波舉辦了以“潮涌海天闊，東風隨春歸”為主題的第二屆基本面投資峰會暨2024年春季投資策略會。會上，鵬華基金固定收益研究部總經(jīng)理王志飛作了以《一攬子化債背景下的城投債投資思考》的主題分享，解讀一攬子化債政策的歷史演變和影響，并對此背景下城投債的投資策略提出建議。

　　回顧2023年，城投債上下半年經(jīng)歷了較大變化。2023年上半年，城投債輿情頻發(fā)，市場一度擔憂城投債的剛兌打破一觸即發(fā)；但在2023年7月份一攬子化債政策提出后，整個城投債收益率出現(xiàn)了波瀾壯闊的行情。

　　王志飛指出，城投產(chǎn)生的背景源自于兩個方面：第一是中央和地方財權(quán)和事權(quán)的不匹配；第二是各地GDP的激烈競爭。

　　回顧過去十幾年城投的重要監(jiān)管政策，他認為，城投從誕生后經(jīng)歷了高速發(fā)展，對重要經(jīng)濟的發(fā)展做出巨大貢獻。但是伴隨著城投債務(wù)增長，對整個宏觀杠桿率和政府債務(wù)的壓力產(chǎn)生了負面影響。

　　城投債的監(jiān)管政策以2018年為界分為上下半場。王志飛指出，上半場主要代表文件是2014年的43號文，允許地方政府發(fā)行地方政府債券，允許發(fā)行置換債券去置換以非債券形式存在的地方政府債務(wù)。下半場是2018年的隱性債務(wù)的化解，提出以5-10年時間逐步化解隱性債務(wù)，控制增量，化解存量，并提出六種化解隱性債務(wù)的方式。

　　王志飛認為，歷史上一共有四輪債務(wù)置換。第一輪是自2015年開啟的允許地方政府發(fā)行置換債券，發(fā)行規(guī)模12.2萬億。第二輪是2019年針對一些建制縣的隱性債務(wù)化解。第三輪是2020年，第一次是2020年1月-2021年9月，是第二輪建制縣隱性債務(wù)化解試點；第二次是全域無隱債，要求廣東、上海率先實現(xiàn)全域無隱債。第四輪是從去年7月份政治局會議后到現(xiàn)在的一攬子化債，目前一定發(fā)行了1.38萬億的特殊債融資債券進行隱性債務(wù)置換。

　　結(jié)合債務(wù)置換的城投信用利差的走勢看，城投的行情是經(jīng)濟周期、金融周期、監(jiān)管周期三期迭加的產(chǎn)物。當經(jīng)濟下行壓力較大時，開啟信用擴張，城投的監(jiān)管政策相對較松，再融資較為通暢，城投債的收益率和利差出現(xiàn)壓縮，城投債對組合貢獻較為凸顯；當經(jīng)濟企穩(wěn)回升的時候，信用周期開始收縮，監(jiān)管政策開始收緊，城投的再融資受到限制，城投往往表現(xiàn)較差。

　　王志飛還認為本輪的一攬子化債方案是2018年的隱債化解政策的延續(xù)。主要有三大主線：第一是發(fā)行特殊債融資債券；第二是金融機構(gòu)支持化債；第三是央行設(shè)立應(yīng)急流動性借款的SPV工具。

　　王志飛指出，特殊債融資主要呈現(xiàn)出幾個特點：第一體量大；第二集中發(fā)行、節(jié)奏較快；第三可置換區(qū)域面廣；第四置換用途突破“僅可化債隱債”的限制。關(guān)于金融化債，有重點省份12個；融資平臺為2023年二季度末各省負責人報送國務(wù)院的名單；化債范圍包括今明兩年到期的貸款、債券和非標等金融債務(wù)。從特殊再融資債的金額來看，全國層面杯水車薪，但有利于降低城投的尾部風險。

　　在城投債正在收緊，銀行化債進度不及預(yù)期的背景下，王志飛提出要提防高息非標、境外債等融資上量。因為債券融資的收緊和銀行化債進度的錯位，在“債券保剛兌”的整體基調(diào)下，地方城投平臺被迫去增加高息融資，去填補債券融資的缺口。

　　展望2024年，城投的負面輿情可能難以避免，還是要警惕城投債估值的風險，但短期內(nèi)城投整體的違約風險相對較可控。從擇券層面來看，他認為，短期維度內(nèi)進一步往重點12省份下沉的必要性不高，即使擇券也需要嚴格控制期限。中期維度需要尋找經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)好、財政實力強、債務(wù)可持續(xù)性高、有現(xiàn)金流、持續(xù)經(jīng)營假設(shè)強的邏輯，對應(yīng)長端以區(qū)域經(jīng)濟財政債務(wù)、金融資源和協(xié)調(diào)層級為標準篩選。