盡管發(fā)展階段不同，海內(nèi)外的私募股權(quán)二級市場都在以驚人的速度前進(jìn)著。早期市場上的片面宣傳可能讓國內(nèi)的新手投資人對S基金的認(rèn)識模棱兩可，摸不清它的本質(zhì)。故本篇，筆者就帶著大家重新認(rèn)識一下S基金是什么，以及它又是怎么獲得收益的。

　　S基金誕生于1980年代，最初是為了解決一些LP在私募股權(quán)投資中提前退場的問題。然而，眼尖的私募股權(quán)投資人洞悉了這個“市場的縫隙及縫隙帶來的市場”，在強(qiáng)勁回報的鼓舞下，不少知名的S基金品牌先后崛起，經(jīng)歷了多個經(jīng)濟(jì)周期，至今仍是全球S市場的主力玩家。

　　如今的私募股權(quán)二級市場也不是當(dāng)初的利基市場。在募資端，領(lǐng)先的S基金管理人的單支旗艦基金募資金額逐期上升，更有黑石、Ardian、Lexington Capital Partners、高盛等頂級S基金管理人各自募集到破百億美元的S基金工具。在投資端，Jefferies數(shù)據(jù)顯示，2022年全球私募股權(quán)二級市場的交易量為1080億美元，為歷年第二高水平。結(jié)合Preqin統(tǒng)計的2022年全球私募股權(quán)交易總量16261億美元，可以推算出，目前全球S市場的滲透率在6.6%左右。

　　雖然起步較晚，國內(nèi)S市場的發(fā)展步伐也正在加快。從募資端來看，2020年以來的不到三年時間，國內(nèi)市場上已經(jīng)從無到有地出現(xiàn)數(shù)十支人民幣S基金，其中有3支的基金募資目標(biāo)甚至超過100億元。從投資端來看，清科數(shù)據(jù)顯示，2022年中國私募股權(quán)市場投資總額約9076億元，而以1000億元估算國內(nèi)S市場的年交易量，那么當(dāng)前國內(nèi)S市場的滲透率約11%（與2022年國內(nèi)私募股權(quán)一級市場投資量同比下降36%有直接關(guān)系）。

　　近日，科勒資本（Coller Capital）發(fā)布的最新一期《全球私募股權(quán)晴雨表（Global Private Equity Barometer）》中將近八成的受訪LP認(rèn)為，S市場是未來兩年GP投資策略的優(yōu)質(zhì)機(jī)遇，更加確定了S市場未來的向上趨勢。

　　國內(nèi)已經(jīng)有不少專業(yè)人士通過各種渠道介紹并定義了S基金，但筆者與不少投資人接觸下來，發(fā)現(xiàn)他們對于S基金的認(rèn)知并不清晰，尤其那些希望嘗試S交易的LP賣方，帶著這份不清晰甚至不太正確的認(rèn)知在公司內(nèi)部向領(lǐng)導(dǎo)推介S交易可能性的時候，往往會引發(fā)決策層對于S基金的誤解，繼而與這個市場失之交臂。

　　這個問題的出現(xiàn)其實源于國內(nèi)對于“S基金、S市場、S交易”三者的界定模糊。由于在海外市場上，secondaries一詞涵蓋了以上三層意思，所以部分業(yè)內(nèi)人士在拿來使用的時候都翻譯成了“S基金”。所以，就出現(xiàn)了類似“某機(jī)構(gòu)參與發(fā)起了某S基金交易”的新聞，但是仔細(xì)研究后發(fā)現(xiàn)，這類交易中只是一個新的機(jī)構(gòu)LP替換了老LP，并沒有S基金的參與。因此，這類的新聞多了，S基金也逐漸陰差陽錯地被推上熱搜。

　　可是，樹大招風(fēng)，S基金本身并不像新聞渲染得那般神奇。不少S基金機(jī)構(gòu)的大佬陸續(xù)出面發(fā)聲，“S基金不是萬能的”、“S基金絕非解決流動性的魔法”、“不要過分神化S基金”...

　　事實上，國內(nèi)S基金相關(guān)話題的崛起或多或少與私募股權(quán)一級市場退出難的局面有關(guān)。鑒于國內(nèi)并購市場發(fā)展不成熟，能上IPO和被回購的項目數(shù)量十分有限，S市場的出現(xiàn)立刻被急性子的玩家們當(dāng)作了拓寬私募股權(quán)退出的又一渠道，S基金也隨之便有了“流動性救星”的美譽(yù)。筆者在2年前曾和一位“師傅”一樣的人物爭論過類似的話題：S基金究竟是一個基金投資的種類，還是一種解決流動性的工具？雖然這個問題當(dāng)時以不了了之而告終，但時至今日筆者仍堅持自己的觀點(diǎn)——S基金是一個基金投資的種類。

　　更具體地來給出定義的話，S基金是一個私募股權(quán)投資的基金產(chǎn)品，它專注于私募股權(quán)投資份額、底層資產(chǎn)或已承諾但未出資部分的轉(zhuǎn)讓投資交易，且在絕大多數(shù)情況下是作為買方參與其中的。

　　之所以會出現(xiàn)“是投資”還是“是工具”的疑問，也是因為這些年來，作為舶來品的S基金在海外展現(xiàn)出超強(qiáng)的靈活性和可塑性。層出不窮的創(chuàng)新型S交易接二連三地出現(xiàn)，提供了流動性以外的其他價值，如可以額外幫助GP繼續(xù)管理核心資產(chǎn)的接續(xù)重組交易；或是幫助基金管理人新基金募資的捆綁型交易；以及兼顧交易雙方風(fēng)險收益平衡的優(yōu)先股交易等。因此，在這些結(jié)構(gòu)創(chuàng)新所能帶來的利益沖擊下，S基金的“工具性”作用被過度放大。

　　筆者提醒，S基金的本質(zhì)是投資。在這樣一個根本前提下，為了能夠博得更好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者交易條款，或者為了提高交易的可行性，才會出現(xiàn)各種解決不同定制需求的交易結(jié)構(gòu)。而且，雖說海外的先進(jìn)交易方式和結(jié)構(gòu)對國內(nèi)這一剛起步的市場有著借鑒意義，但是人民幣和美元基金市場的天然差別，是非常忌諱投資人去做一些“生搬硬套”的技術(shù)搬運(yùn)工的。

　　兩個市場里的S基金也是如此。目前，海外的S基金和國內(nèi)的S基金存在很大的差異。這些差異直接或間接導(dǎo)致了國內(nèi)外S基金規(guī)模的不同、S交易定價機(jī)制的不同、S投資風(fēng)險大小的不同等。筆者總結(jié)了一下，主要源自以下幾點(diǎn)因素。

　　1.投資的資產(chǎn)類別不同。雖然都屬于投資私募股權(quán)這一大類，但是從資產(chǎn)成熟度細(xì)分階段上來說，投資seed（種子）、angel（天使）、VC（風(fēng)險投資）、growth（成長）和buyout（并購）的策略應(yīng)該是各不相同的。也因此，專業(yè)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會針對不同細(xì)分階段去募集專門的基金進(jìn)行投資。在海外的私募股權(quán)市場上，S基金投資里的底層基金/資產(chǎn)中超過80%的情況是buyout類型。而國內(nèi)由于早期國家鼓勵私募股權(quán)“投早投小”，所以絕大多數(shù)的人民幣私募股權(quán)基金都是VC或growth類型。

　　眾所周知，在私募股權(quán)一級市場上，投資buyout資產(chǎn)通常是需要獲得目標(biāo)控股股權(quán)的，而投資VC/growth資產(chǎn)一般只是獲取了目標(biāo)的少數(shù)股權(quán)。所以，用于投資buyout和VC/growth資產(chǎn)的基金規(guī)模也天差地別，這點(diǎn)對于私募股權(quán)二級市場也是一樣的，解釋了為何海外的單支S基金規(guī)模遠(yuǎn)大于國內(nèi)的S基金。

　　其次，由于buyout資產(chǎn)相對VC/growth資產(chǎn)更加成熟，在S交易的定價過程中，buyout資產(chǎn)的定價規(guī)則更能獲得市場的廣泛認(rèn)可，交易折扣也不會太大。相對地，VC/growth資產(chǎn)由于較為“年輕”，沒有市場公認(rèn)的估值方法，因而S交易中買賣雙方的定價經(jīng)常差得很開，買方所要求的折扣力度也會比較大。這也說明了為什么在國內(nèi)S基金參與交易的時候會有估值定價困難的情況。

　　并且，在獲得buyout資產(chǎn)和VC/growth資產(chǎn)之后，國內(nèi)外S基金對于資產(chǎn)的管理和期許也是不一樣的。海外的buyout資產(chǎn)若要退出，既可以走IPO的通道，也可以等升值以后繼續(xù)在并購市場上進(jìn)行交易。而國內(nèi)的VC/growth資產(chǎn)未來的退出路徑仍然需要依靠IPO，所以現(xiàn)階段國內(nèi)S基金更像是一種尋找“上市確定性更高且時間更快”資產(chǎn)的基金投資產(chǎn)品。

　　2.交易對手背景及政策環(huán)境不同。海外的S基金所處的市場更為市場化，交易對手通常也是專業(yè)機(jī)構(gòu)類型的玩家，所以交易雙方的認(rèn)知差不會太大。但是，中國的私募股權(quán)投資市場多年以來從出資方角度而言是由國資主導(dǎo)的，國資背景的LP在所有LP出資占比接近80%。這一既定的客觀狀態(tài)也隨即傳遞給了私募股權(quán)二級市場。因此，國內(nèi)S基金作為買方在交易中的大部分對手擁有強(qiáng)硬的國資背景。僅僅由于賣方背景的獨(dú)特性，導(dǎo)致S基金在參與交易時遭遇了與通常交易邏輯相悖的情形。

　　首先，買方市場里買方說的不算。因為私募股權(quán)投資的存量資產(chǎn)多，同時愿意接手的買方少，S市場是一個公認(rèn)的買方市場。然而即使這樣，國內(nèi)S基金作為買方在交易談判時，話語權(quán)有時甚至不及賣方。而且作為賣方的國資機(jī)構(gòu)，有時還會因為內(nèi)部的合規(guī)審核流程，導(dǎo)致交易談判出現(xiàn)反復(fù)，交易周期被拉長，影響交易的完成。畢竟哪怕交易負(fù)責(zé)人達(dá)到了國資某公司或基金總經(jīng)理的級別，在實際運(yùn)作中也會受到來自集團(tuán)或者國資委的監(jiān)管，倒逼他們在處理國有資金和資產(chǎn)時保持盡職勤勉的狀態(tài)。這也導(dǎo)致他們在交易進(jìn)展到?jīng)Q策階段的時候（尤其交易對手是非國資屬性）所顧慮的方面非常多。而反觀以上整個過程，S基金一方顯得十分被動，幾乎無能為力。

　　然后，賣方背景對定價和打折表示敏感。上述國資賣方負(fù)責(zé)人在S交易中的一大難題就是處理打折問題。然而，私募股權(quán)投資本就是一個非標(biāo)市場，并不存在公允的體系來幫助判斷估值和定價。這就導(dǎo)致國資賣方對于交易價格的敏感。如果賣得高了可能還沒事，但是賣得低了，那么任何人都承受不起一頂“造成國有資產(chǎn)流失”的帽子。然而，市場化S基金在處理資產(chǎn)定價時，會對一些表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)做減記甚至不記，這樣一來國資賣方肯定不會樂意。同時，作為獲取流動性的條件之一，國資賣方對于折價出售的概念十分謹(jǐn)慎，也是出于對國有資產(chǎn)保值的原因。

　　最后，政策還屬“灰色地帶”。S基金之所以會和國資賣方有那么多的拉扯，主要還是因為S交易在國內(nèi)尚是一個新生兒，而國內(nèi)有關(guān)新生事物政策的出臺通常具有一段時間的延遲。政策的空窗期也為許多S基金參與的交易增加了不確定性因素，比如剛才提到的國資賣方持有資產(chǎn)究竟如何定價，是否可以打折等。

　　更為直觀的例子可以由近期政策監(jiān)管層面發(fā)布的一則處罰公告來展現(xiàn)。今年5月，中基協(xié)通告了兩則人民幣基金份額轉(zhuǎn)讓時“違規(guī)劃轉(zhuǎn)資金”的處罰決定。中基協(xié)認(rèn)為，私募基金份額轉(zhuǎn)讓的正當(dāng)路徑應(yīng)該是原投資者資金通過基金賬戶劃轉(zhuǎn)至募集賬戶，再從募集賬戶原路返還至投資者的賬戶。受讓資金份額的投資者，資金通過其資金賬戶劃轉(zhuǎn)至募集賬戶，再從募集賬戶劃轉(zhuǎn)至基金財產(chǎn)賬戶，也就是說資金份額轉(zhuǎn)讓要原進(jìn)原出，確保資金原路返還。

　　這一處罰原因讓許多S基金投資人表示不安，因為在多數(shù)S交易的實操過程中，投資人都是直接轉(zhuǎn)賬進(jìn)行的。并且，通過募集戶、托管部劃款存在許多實操難題，還會造成不必要的交易成本。據(jù)悉，相關(guān)部門也正在積極溝通，相信不久后能有一個面向市場的解答。

　　3.S基金管理人的投資理念不同。如果你對海外的那些知名S基金有所了解，你會發(fā)現(xiàn)它們的策略中多數(shù)情況都包含“長期”一詞，也更善于挖掘交易后的GP投后管理價值。其中的一位外資S基金負(fù)責(zé)人告訴筆者，他們在選擇資產(chǎn)的同時也在選擇GP，并且傾向投資那些走過整個經(jīng)濟(jì)周期，不論外部環(huán)境好壞都能進(jìn)行自律性投資的基金管理人。因為這樣的GP才能成為S基金長期、穩(wěn)定的合作伙伴。

　　反觀國內(nèi)，筆者曾聽到過的最可怕的交易是某個小型S基金向賣方LP提出2-3折的折扣。這個例子一定程度上代表了現(xiàn)階段買方參與S交易一種心態(tài)，即市場上的買方更容易被價格所吸引，搜尋的也是S市場發(fā)展初期的一些偶發(fā)型、撿漏型的交易標(biāo)的。不過隨著國內(nèi)市場的日漸成熟，筆者認(rèn)為：未來國內(nèi)S市場的撿漏型交易買家的生存空間將逐漸被擠壓殆盡，取而代替的是，那些更專業(yè)的倡導(dǎo)價值投資和能夠提供定制賦能服務(wù)的S基金機(jī)構(gòu)將成為市場主流。S市場定價雖不能完全標(biāo)準(zhǔn)化但也能做到相對清晰合理，讓錯誤定價2-3折的可能越來越小。而那些線折的資產(chǎn)，也會由更為專業(yè)的AMC機(jī)構(gòu)來接手。

　　提到S基金賺錢的來源，原基金中的LP們會如臨大敵般地立刻緊張起來，畢竟上文提到的“2折買家”實在讓人印象深刻且心有余悸。但是，S基金真的是靠折價來取得收益的么？筆者先給個回答：并完全不是，或者說S基金的收益大頭不應(yīng)來自折扣，而且越是優(yōu)秀的S基金管理人，越是不會依靠折扣作為收益來源。

　　首先，我們來了解下S基金有哪些收入來源。如圖1所示，在盲池基金中，LP直到基金退出/分配的時候才能拿回投資成本和超額收益。而在S基金介入發(fā)起交易后，原基金的LP可以提前完成退出，只是通常退出定價會相較退出時刻的估值上有一定的折扣。折扣部分確確實實成為了S基金的一個收益來源。其次，S基金入場之后，底層基金和資產(chǎn)繼續(xù)不斷增值，是S基金第二個且是最主要的收益來源。

　　在折扣方面，原LP的退讓其實也不能算是單方面吃虧。因為私募股權(quán)投資本身是一個流動性很差的投資類別。按照國內(nèi)人民幣基金通常“5+2”的期限，被關(guān)7年甚至更久都不能退出的LP比比皆是。尤其在封閉期內(nèi)，原LP因自身流動性、戰(zhàn)略或者合規(guī)因素而被迫需要提前退出時，折價轉(zhuǎn)讓基金份額能夠加快流轉(zhuǎn)速度，盡早實現(xiàn)退出，實現(xiàn)資金的循環(huán)利用效率。通常，折扣程度的大小主要由幾個方面的因素決定。

　　1.外部環(huán)境因素。資本對于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境往往是最為敏感的。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)狀況不景氣的時候，投資人通常都會不約而同地回收現(xiàn)金，進(jìn)而造成市場上的流動性緊張的問題。連環(huán)效應(yīng)下，更多的投資人開始拋售所持資產(chǎn)或股份，如此一來，相同類型的交易中，定價折扣決定了資產(chǎn)能被出售的優(yōu)先順序。這一現(xiàn)象在2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情兩個時期內(nèi)尤為突出。金融危機(jī)下的S市場定價折扣一度下降到五折水平，新冠疫情期間的定價折扣也較2019年下跌了平均10個百分點(diǎn)左右。

　　2.資產(chǎn)類別因素。上文提及，不同細(xì)分資產(chǎn)類別的投資組合在實際定價上存在差異，折扣力度也不盡相同。Jefferies統(tǒng)計的全球定價數(shù)據(jù)趨勢顯示（見圖2），buyout類資產(chǎn)的定價折扣常年處于資產(chǎn)凈值的9折上下，而VC類資產(chǎn)的折扣波動較大，平均水平在7折到8折之間。

　　3.基金vintage-year因素。這一因素在Jefferies的統(tǒng)計下就更加清晰明顯了（見圖3）：基金越是年輕，則其份額轉(zhuǎn)讓時候的折扣力度就越小，有時甚至可以平價或者溢價轉(zhuǎn)讓；而對于那些vintage越老的基金，在轉(zhuǎn)讓份額的時候就需要給出越大幅度的折扣力度。尤其那些尾盤資產(chǎn)的折扣可以到6折，但是這些高折扣資產(chǎn)也伴隨著未來的上行空間相對有限，投資風(fēng)險也較大的特征。

　　4.買方的議價能力因素�！�2折買家”的恐怖之處不是他敢提出來這個折扣水平，而是他真的用相同的折扣買到過不錯的資產(chǎn)。這種利用行業(yè)發(fā)展初期知識盲區(qū)的能力雖然較為負(fù)面，但也應(yīng)歸結(jié)為買方的議價能力。通常，買方更為正面的議價能力還體現(xiàn)在可用“干火藥”規(guī)模大小、業(yè)內(nèi)資源、對交易對手的判斷以及項目談判能力上。比如，一些S基金如果能對GP后續(xù)的新設(shè)基金承諾出資，這種“S+P”型的捆綁交易一般能在S交易上取得不錯的定價折扣。

　　在資產(chǎn)增值收益方面，由于S基金的投資方式和母基金類似，存在一套選取基金和GP的方法論。除了考察GP的過往業(yè)績，還會通過各種指標(biāo)，如GP本身的組成結(jié)構(gòu)、團(tuán)隊的經(jīng)驗、穩(wěn)定性、利益分配，投資策略（行業(yè)、地區(qū)、階段），和投后的管理能力等對GP進(jìn)行分析和篩選，以獲取alpha收益。同時也會通過自上而下的宏觀評估去把握周期節(jié)點(diǎn)、資產(chǎn)/投資結(jié)構(gòu)與投資行業(yè)去抓取beta收益。alpha和beta收益共同決定了投資資產(chǎn)的增值收益。

　　全球私募股權(quán)巨頭凱雷旗下的私募股權(quán)二級市場平臺——AlpInvest的S業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人曾表示，公司前四支基金所創(chuàng)造的價值，其中約90%是由EBTIDA和公允市場價值的增長而驅(qū)動的，僅10%來自購買時候的折扣。

　　一位來自海外頂級S基金的合伙人也告訴筆者，S交易后底層基金的增值收益的考量遠(yuǎn)大于交易時的折扣價值。選擇優(yōu)質(zhì)的GP真正意義在于，如果GP有增值服務(wù)可以幫助底層資產(chǎn)公司創(chuàng)造升值價值，那么不論S基金在交易價格區(qū)間的高端入場，還是在低端入場，最終可以獲得的回報都是可觀的。那么交易之初的定價折扣，更像是在此基礎(chǔ)上的一份bonus而已。

　　如今，隨著國內(nèi)私募股權(quán)二級市場日漸活躍，筆者希望剛接觸的S市場的投資人們能夠理性地看待人民幣S基金：它對底層資產(chǎn)和GP的質(zhì)量有選擇性，并不能大范圍解決當(dāng)下人民幣PE/VC基金的退出問題；它投資的還是不確定性較高的VC/growth資產(chǎn)，收益波動較大，而海外的S基金80%投資buyout資產(chǎn)，收益相對穩(wěn)定，故兩個市場的資金投資規(guī)模和估值定價方法存在很大差異；它所看重的更多是底層資產(chǎn)未來的增值收益，而不是交易初期的那點(diǎn)折扣。

　　晨哨集團(tuán)是國內(nèi)最早參與到PE二級市場的平臺型機(jī)構(gòu)，在過去的幾年里，我們創(chuàng)造了S基金行業(yè)的多個第一：